国内证券设计理论研究综述

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1、国内证券设计理论研究综述摘要　本文首先从四个方面对国内证券设计理论的研究现状进行了综述通过与国外证券设计理论研究的比较对我国证券设计理论研究作了一个简要评价并提出了自己的看法　　关键词　证券设计；契约；融资　　10　　证券设计理论(securitydesigntheory)起源于资本结构理论是近年来金融经济学最重要的理论前沿之一根据《新帕尔格雷夫货币与金融大辞典》中FranklinAllen为证券设计理论撰写的条目以及Aflen和Winton(1995)的解释所谓的证券设计就是对证券结构的基本决定因素进行研究从而设计出最优的金融契约以克服代理人之间的各种摩擦早在20世纪70

2、年代中期国外学者就开始了对证券设计理论的研究Allen和Winton于1995年对国外有关证券设计理论的研究进行了系统和全面的综述；相对地国内对证券设计理论的研究才刚刚起步我国学者很少就国内证券设计理论的研究进行综述　　　　一、证券设计理论的研究现状　　　　尽管国内对证券设计理论的研究比较少但笔者认为可以将国内证券设计理论的研究分为以下四个方面　　　　(一)描述性研究　　张鹏(2001)汪兴隆(201003)黄励岗、陈溪华(2003)兰春华(2006)田增瑞、司春林(2006)杨介棒(2007)等论述了证券设计理论的起源、定义和研究内容他们将证券设计理论分为下列四个模型代理

3、关系模型、信号传递模型、控制权市场模型和产品市场理论模型同时指出了现有证券设计理论的几个研究缺陷一是研究范围过于狭窄只局限于研究公司融资证券结构对公司价值的影响未对各种证券的内部结构及其具体形式进行探讨；二是忽视了外部环境对证券设计的影响；三是企业利益相关者的利益关系被忽视此外兰春华(2006)还对证券设计理论作了一个系统的定义认为证券设计理论是以金融契约为形式以融资工具为手段以公司价值及公司利益相关者利益最大化为目的以公司控制权及现金流的优化配置为核心以代理成本、非对称信息、流动性、不同产品市场等为契机全面地研究公司证券的最优系统集成他认为证券设计的研究内容包括金融契约、

4、融资工具、公司价值证券设计理论研究的契机包括代理成本、非对称信息、流动性以及不同产品市场等　　　　(二)债务契约研究10　　江乾坤(2005)运用内生性证券设计理论系统地研究了企业的多层次债务融资问题他首先分析了正式债务融资工具(包括银行贷款和公司债券)与非正式债务融资工具(商业信用、可转债和国际项目债券)的融资功能接着通过数学模型事前设计企业最优的债务融资工具及其偿债保障机制在此基础上把我国上市公司分成四类运用最新的财务数据对各种债务融资工具及其经营绩效进行了实证检验结果发现它们大体上呈正相关从而得出以下结论在各种债务融资工具中长期借款更有利于国有控股企业；短期借款则对民

5、营企业的促进作用更大；而已发行公司债券的企业其核心竞争力并不强因此他建议各类企业应合理调整银行贷款期限结构净化彼此间的商业信用环境；而政府应该改革现行的公司债券审批体制更快地推进“国退民进”战略同时指出债务融资工具可能并不适合中小企业融资大力发展中小企业板块的股权融资功能很有必要　　　　(三)风险投资研究10　　田增瑞、司春林(2006)运用证券设计理论研究风险投资将其与创业企业的价值评估联系起来他们认为创业企业最恰当的证券选择应该是结合了债权和股权双重特性的复合证券——期权化的衍生证券即可转换优先股创业投资家代表投资方持有可转换优先股管理层和创业者持有普通股在状态差时创业

6、投资家偏好债权特性因为债权特性使他们拥有企业整个资产的索取权即当企业经营失败进行清算时创业投资家可优先获得清偿这有效保护了他们的利益；相反在状态好时创业投资家则偏好股权特性因为股权特性使他们参与企业利润的分配分享创业企业价值增长所带来的好处即企业盈利越高投资者的优先股转换成普通股的比例越少创业者拥有的股份就越多也就在绝对额上获得较高的资本收益；相反企业盈利越低投资者的优先股转换成普通股的比例越高普通股价值下降创业者获得的收益就越少故对创业者而言压力和动力并存可激发创业者的努力减少代理成本使创业企业价值最大化　　赵巧艳(2006)研究了风险投资过程中风险企业的控制权分配问题得

7、出了可转换债券、可转换优先股等复合性融资契约是实现风险企业控制权分配的理想工具的结论　　　　(四)融资决策研究　　潘敏(2002)运用证券设计理论的分析方法探讨了企业融资行为选择中自有资本的约束问题并结合我国国有企业改革的实际情况对我国股份制企业的股权融资偏好、融资效率低下、公司治理效率低下等问题的形成机制进行了合理分析10　　刘萍(2007)以证券设计理论为基础通过分析融资决策过程中各参与主体的行为、相互影响及最终所达到的均衡状态来研究融资方式的选择过程她认为经理人在选择融资方式时不只是股权——债权比的选择实质上