理性审视央企市值管理

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1、理性审视央企市值管理　　2013年2月4日，中国石化宣布，以配售方式发售共计28.45亿股新H股，价格为每股H股8.45港元，较港股前一日收盘价折让约9.5%，配股后总股本将被稀释约3.2%。配售所得款项净额预计约为240亿港元，按0.81汇率折算后约为194.7亿元人民币。公司解释，这次配股目的是为了优化资本及财务结构，并吸引高质素的机构投资者参与配售，以丰富股东基础。　　由于市场普遍对突然配股感到意外，前一日中国石化H股开盘急挫，放出3年多来巨量，收盘跌6.42%，港股市值一日就损失101亿港元；其A股也放量下行，收盘跌2.13%，A股市值缩水105亿元

2、人民币。按当天港元兑人民币中间价0.81048计，两个市场的总市值缩水187亿元人民币。显然这一缩水数字与公司配股筹资额几乎相等。　　类似的上市公司再融资行为并引发股价变化的案例几乎每天都在上演着，然而对于那些已经活跃在全球资本市场多年的中央企业或央企上市公司，“市值”有什么意义？股价变化如何影响我们这些大型央企的决策？央企为什么要上市？　　企业为什么而存在？　　首先我们重复公司财务学的几个浅显结论：“公司经营的基本目标是实现股东价值（上市公司就是股票市值）最大化”；“在一个有效的资本市场，股价是公司内含价值的唯一反映，股价是投资者对公司决策与业绩的客观反映

3、”；“持续提高公司股价是公司决策的标准”。显然，联系到中国石化这个案例，企业没有太关注公司股价，或者说并没有把维护与提高股价作为公司各种决策的首要归依。这种“身在”资本市场而“心理”游离于资本市场的现象，不能不说这是资本市场发展的悲哀、公司治理的残缺和正确理念的匮乏。　　说到正确的经营理念，就是“企业为什么而存在？”比如每个央企都怀揣世界500强或者世界100强的战略梦想，这些梦想正在逐步实现。在财富2012全球500强中，中国大陆企业占据了其中的70席，占据了500强中14%的份额，无论是进入500强的中国央企的数量还是在500强的名次，都逐年彰显了“强劲

4、的”中国实力。　　但是这些500强中的绝大部分央企上市公司（或集团）的市值如何呢？在2008年金融危机后至今年下半年，除了2010年的些微反弹，其无论是在上交所还是深交所的股价可谓是一跌再跌，例如鞍钢、武钢、宝钢、神华、中铝、中冶、际华、中石油、中远洋、大唐发电、中建等等，当然其中最令人瞠目结舌的莫过于中远洋，市值与2007年底相比缩水超过90%，投资者尤其是中小股东损失惨重，“问君能有几多愁，满仓持有中石油”亦不足以展现出中小股东的绝望与无奈。　　回到全球500强的入选，众所周知其排名标准是“营业收入规模”。央企入选500强有一定的优势，比如我们分析过几家

5、央企就是通过大举收购地方国企超过50%的股权，纳入合并会计报表迅速“跨入世界500强”。但是这些企业的盈利水平与股价“一路下跌”。　　我们的央企尤其是已经进入资本市场的央企，要转变经营理念，从“专注、热心世界500强”转移到做一个“全球尊敬、投资者认同与追逐的公司”。　　这里要说明的是，即使是非上市企业，也可以模拟上市公司进行估值。财务理论已经提供了企业多种估值技术，我们可以便捷地估算出任何一家的价值或市价。换言之，本文强调“公司市值”理念与央企是否上市无关，可以简单地用“公司经营利润×行业平均市盈率（抑或标杆企业市盈率）”或“公司净资产×行业平均市净率”说

6、明。所以非上市企业也可通过类比同行业企业或标杆企业的市价进行市值管理。市值管理并非上市企业的“专利”，只是说上市公司展开市值管理十分便捷，直截了当。　　我们认为这种理念的导入一定会引导央企决策行为的变革，比如依循股价变化是公司决策的归依的话，中国石化就不会做出“配股再融资194.7亿元人民币，而公司总市值缩水187亿元人民币”的财务安排。这种对公司市值的漠视，把公司股价变动置身事外的态度，就是公司治理原理中的“逆向选择”。　　央企导入市值管理的着眼点　　因为市值就是成熟资本市场对企业财务状况、核心竞争力、发展前景、治理水平和经营能力的综合反映，也就是对企业价

7、值的整合反映。市值管理就是基于公司市值信号，综合运用多种价值经营方法和手段，确保公司市值充分反映公司价值，并在稳定中求增长；同时根据公司市值水平与趋势做出理性的经营决策、融资安排和战略行动，实现公司价值持续、动态优化。　　首先，市值理念的导入可以引导央企在战略趋向上追求企业的内在价值。从财务上考虑，企业的内在价值的要义是企业未来现金流现值，具体由企业销售增长率、销售利润率、所得税税率、固定资本增长率、营运资本增长率、现金流量时间分布、持续经营年限、资本结构和企业各种风险等因素驱动。而从战略上分析，内含价值又决定于企业持续的核心竞争力和独到而清晰的盈利模式。资

8、本市场或公司股价就有这种对企业战略、盈利模式、公司决