基于现金流量法的企业价值评估

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1、基于现金流量法的企业价值评估　　［摘要］本文以国际商用机器公司为案例，用自由现金流量法对其个人电脑事业部进行估价分析。结果表明，采用自由现金流量法估算的价值与其实际价值比较吻合。　　［关键词］自由现金流量法；企业；价值评估　　１引言　　　　随着中国市场经济的深入发展和产权制度的进一步完善，中国企业之间以及中国企业与国外企业间的并购、重组、股权转让、融资等交易活动呈现出迅猛发展的趋势，企业合理的估价对交易很关键。现金流量折现法是资产价值评估的一种重要方法［１－２］，其基本原理是：资产价值等于以投资者要求的必要投资报酬率为折现率，对该项资产预期未来的现金流量进行折现所计算出的现

2、值之和。本文运用自由现金流量法对国际商用机器公司（EBM）的个人电脑部门（ＰＣ）进行估价分析。　　　　２自由现金流量二阶段增长模型　　　　应用自由现金流量法计算公司价值时，根据公司成长性不同，可以采用零增长模型、固定增长模型和二阶段增长模型。本文根据个人电脑业务的发展前景，采用二阶段增长模型进行估价分析。5　　二阶段增长模型将公司的未来成长分为两个阶段：预测期和后续期。预测期可根据销售百分比法，获得预测利润表及管理资产负债表，进而得到预测期自由现金流量。　　公司价值＝预测期自由现金流量现值＋后续期价值的现值（1）　　公式（2）中，V表示目标公司的评估价值；FCFFt表示目标

3、公司预测第ｔ年的公司自由现金流量；FCFFn表示目标公司预测第ｎ年的公司自由现金流量；k表示折现率，即公司的加权平均资本成本；ｇ表示后续增长率。　　　　３ＩＢＭＰＣ部门的价值评估　　　　３．１加权资本成本的计算　　加权平均资本成本是通过计算权益成本、负债成本而得到的。　　3.1.1权益成本——资本资产定价模型法（ＣＡＰＭ）　　Ｅ（Ｒｐ）＝Ｒｆ＋β×（Ｒｍ－Ｒｆ）（３）　　式中，Rf为无风险利率，２００４年预期的10年期美国政府债券的利率为４．２７％，可用此值表示Rf。　　Rm-Rf为权益风险溢价，即预期市场回报与无风险利率之差。市场溢价的变化范围是６．５％~７．５％。本文取

4、７％。　　β表示系统风险系数。ＩＢＭ公司的β值为１．５９。　　因此，ＩＢＭ公司的权益成本为：４．２７％＋７％×１．５９＝１５．４０％。　　3.1.２负债成本　　税后负债成本＝Ｋｂ×（１－Ｔ）（４）5　　式中，Kb为税前债务成本，T为所得税税率。ＩＢＭ公司的税前债务成本为６．３７％，所得税税率为３０％。因此，ＩＢＭ公司的税后负债成本为：６．３７％×（１－３０％）＝４．４６％。　　3.1.３加权平均资本成本（ＷＡＣＣ）　　按市场价值计算，２００４年ＩＢＭ公司的负债率为８％，所有者权益价值比率为９２％。因此，ＩＢＭ公司的加权平均资本成本为：www.17net.net　　ＷＡＣＣ＝

5、税后负债成本×负债率＋权益成本×权益比率（５）　　＝４．４６％×８％＋１５．４％×９２％　　＝１４．５２％　　３．２ＩＢＭ公司估价分析　　3.2.1预测未来10年持续经营销售增长情况　　全球著名研究机构Ｇａｒｔｎｅｒ预计，２００６-２００８年全球ＰＣ销量的平均年增长速度为５．７％，结合ＩＢＭ公司２０００-２００４年的销售增长率，最后得到５％的预估销售增长率，根据销售百分比法推导出２００５-２０１４年预计利润表和管理资产负债表（由于篇幅所限，此处略去）。　　3.2.2企业实体价值计算　　3.2.2.1相关公式　　自由现金流量＝息前税后利润＋折旧与摊销-营运资本增加－资本支出（

6、6）　　营运资本增加＝Δ流动资产－Δ流动负债（7）　　资本支出＝Δ长期资产－Δ长期负债（8）5　　3.2.2.2实体分析　　（１）由公式（6）（7）（8）及管理资产负债表可以得到预计10年自由现金流量表（由于篇幅所限，此处略去），由预计现金流量表可以得到：　　（２）由后续期增长率ｇ＝５％，加权平均资本成本ｋ＝１４．５２％，后续期现金流量现值＝３１１．５１（亿美元）　　（3）企业实体价值＝预测期现金流量现值＋后续期现金流量现值＝７５６．９０（亿美元）　　（4）根据ＩＢＭ公司的年报，其个人电脑事业部的权益市值仅占公司的０．９４％。即ＰＣ部门的价值为：０．９４％×７６２．５４＝７

7、．１１（亿美元）。　　3.2.３协同效应　　在联想收购ＩＢＭ的案例中，主要的协同效应来自于品牌价值，即收购成功后，联想获得对ＩＢＭ商标的使用权以及“Ｔｈｉｎｋｐａｄ”和“Ｔｈｉｎｋｃｅｎｔｅｒ”的商标所有权。在美国《商业周刊》推出的２００４年全球品牌价值排行榜中，ＩＢＭ位列第三，价值为５３７．９亿美元。因此，保守估计联想收购的ＩＢＭＰＣ业务的品牌价值为其总价值的1%，即５．３８亿美元。　　3.2.４综合　　综上所述，ＩＢＭ公司ＰＣ部门的价值为：７．１１＋５．３８＝１２．４９（亿美元）。5　　联想的实际收购价为１２．