西方资本结构理论演变之纵横观

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1、西方资本结构理论演变之纵横观　摘要：自Modigliani和Miller提出MM理论之后，资本结构和公司价值之间的关系一直是理论界和实务界关注的焦点。本文先以时间发展为线索，从纵向的角度阐述西方资本结构理论与其他理论交融发展的演变态势，然后顺着“公司融资结构——经济主体行为——公司价值”这一线索，从横向的角度分析现代资本结构理论的脉络，即资本结构作为一种公司内部的制度安排，同时亦作为一种信号。通过外部资本市场环境影响公司价值。　　关键词：资本结构；公司价值；股权；债权　　　　一、引言　　　　资本结构是企业的筹资决策。西方企业资本结构理论的研究自20

2、世纪50年代开始进入主流经济学的研究视野。资本结构理论研究大体可以分为三个阶段：一是以杜兰特(Durand，1952)为代表的早期企业资本结构理论；二是经典的MM理论；第三是20世纪70年代以来随着不对称信息理论、代理理论、交易成本理论和行为金融学等的发展。为研究资本结构与企业价值之间的关系提供了新的研究思路和分析工具。MM理论和其后资本结构理论的发展可称之为现代资本结构理论。本文先以时间发展为线索从纵向的角度阐述西方资本结构理论与其他理论交融发展的演变态势，然后再从横向的角度分析现代资本结构理论的思想脉络。9　　　　二、纵观西方资本结构演变历程　

3、　　　(一)早期资本结构理论　　1952年，杜兰特在美国经济研究局召开的企业理财研究学术会议上提交了一篇题为《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文，文中系统地总结出了公司资本结构的三种见解：净收益理论(NetIncomeTheory)、净经营收益理论(NetOperatingIncomeTheory)和传统折衷理论(TraditionalTheory)。这三种理论都只是从直观角度提出，没有建立理论逻辑模型进行严格论证，也缺乏充分的经验基础和统计分析依据做支持。在杜兰特之后，资本结构理论研究集中在通过调整资本结构提高企业价值的问题。　　　　

4、(二)现代资本结构理论　　1、MM理论：现代资本结构理论研究的起点。9　　1958年，美国学者Modigliani和Miller在《美国经济评论》发表了著名的《资本结构、公司融资与投资理论》。文中提出在完美资本市场中，企业资本结构与企业的市场价值无关，标志着现代西方资本结构理论的诞生。这一结论由于以严格的假设条件为前提，与现实环境并不相符，M－M在1963年发表的《企业所得税和资本成本一个修正》一文中，引入了公司税，产生了含税的MM理论。该理论认为。如果考虑公司税，由于利息具有避税效应，公司价值随着负债比率的提高而增加。1977年，Miller在《

5、财务学刊》中发表了《债务与税收》一文，建立了一个同时考虑公司所得税和个人所得税的模型，该模型表明，个人所得税在某种程度上可以抵销利息的减税作用，但在正常税率情况下，负债的利息节税收益并不会完全消失，税收制度是影响资本结构与公司价值关系的一个主要因素。　　2、破产成本引入：权衡理论。　　按照Bradley(1984)的说法，权衡理论实际上是20世纪“70年代中期学术界所形成的(关于资本结构理论)一般观点。这一观点认为企业最优资本结构就是在负债的税收利益与破产成本现值之间进行权衡”。权衡理论有很多著名的模型。总的来说。权衡理论是说资本结构是建立在税收利

6、益和财务困境成本之间的权衡。因此，权衡理论(TheTradeoffTheory)往往被称为最优资本结构理论(TheThe－oryofOptimalCapitalStructure)，在最优资本结构下，公司的价值最大。　　3、代理成本(产权理论)引入：资本结构的代理成本理论。　　Jensen和Meckling(1976)首先将企业理论、产权理论和资本结构理论综合起来研究资本结构对公司价值的影响。在他们的论文《企业理论：管理者行为、代理成本和资本结构》中，J－M指出：“本文吸收了产权理论、代理理论和所有者结构融资理论的最新发展”。他们分析了股份公司中存

7、在的两类典型的利益冲突和代理关系——9管理者和股东之间(股权代理成本)、股东和债权人之间(债权代理成本)的利益冲突和代理关系。企业最优资本结构是使这两类代理成本之和达到最小值的资本结构。这被称为公司融资的代理成本理论。企业采用股权融资还是债权融资可以影响管理者的工作努力程度和行为选择，合理的资本结构可以激励管理者积极工作，进而缓和公司内部的利益冲突，提高公司的价值。　　4、不对称信息理论引入：信号理论、信号——激励理论、融资优序理论。　　不对称信息理论源于Akerlof对旧车市场上的“柠檬问题”的观察和研究，此后这一理论几乎渗透到微观经济学的所有研

8、究领域。Ross(1977)、LelandandPyle(1977)、MyersandMajlif(1984)等学者运用不