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1、美国对冲基金巨额亏损的原因、影响和教训14《国际金融研究》1998年第10期美国对冲基金巨额亏损的原因、影响和教训张颖美国著名对冲基金“长期资本管理基金”(Long-TermCapitalManagement,LTCM)因投资失利而出现巨额亏损,濒临倒闭,震动了华尔街。美国政府打破惯例,于9月23日由纽约联储局出面,协调全球15家大银行及大经纪行,以购买该基金权益的方式,合共注资约37.25亿美元,使之暂获喘息。长期资本管理对冲基金出现巨额亏损的原因何在,影响和教训如何,这是本文要探讨的问题。长
2、期资本管理基金出现巨额亏损的原因长期资本管理基金是由前所罗门副主席约翰·梅里韦瑟(JohnMeriwether)于1993年创办,1994年2月开始进行交易。其合伙人背景显赫,其中不乏师出名门如麻省理工学院和哈佛的精英,更罗致了两名因期权定价模型研究而闻名的1997年诺贝尔经济学奖获得者和一名前联邦储备局副主席。尽管该基金的开户条件较高———最低1000万美元;收费较高———除2%的管理费外,还抽取25%的盈利分红;管理方式与众不同———投资者开户后三年内不得赎回,且不能过问其投资组合,但其管理
3、层背景和经验仍吸引了大量富裕人士和机构投资者。长期资本管理基金出现巨额亏损的原因之一是杠杆比率极高。最近研究过LTCM财务账目的银行指出,在8月下旬,该对冲基金利用22亿美元资本作抵押,借款买入总值1250亿美元的证券,杠杆比率高达56.8倍,并进一步建立1.25万亿美元的衍生交易仓盘,总杠杆比率高达568倍,交易总值接近1995年法国1.45万亿美元的GDP。三年前,巴林银行曾因其交易员李森,通过总值8><#004699'>300亿美元的金融衍生合约交易日本政府债券,出现19亿美元的巨额亏损而
4、倒闭。LTCM在金融市场的总注码比巴林高得多,但资本金仅是巴林银行的两倍左右。长期资本管理基金出现巨额亏损的原因之二是透明度极低。美国并无专门机构监管对冲基金,而只是由向其贷款的商业银行和投资银行自行控制信贷风险。由于LTCM在华尔街具有“基金中的蓝筹”之称,其在1994至1997年每年持续获得较高的投资回报,分别为28.5%、42.8%、40.8%和17%,其大宗而频繁的交易为有关银行带来丰厚的佣金和利息收入,因此各银行趋之若鹜,竞相与该基金建立交易和信贷往来关系,使其可从多家大型银行取得巨额
5、融资,却无银行可清楚了解其全面的投资和财务状况。长期资本管理基金出现巨额亏损的原因之三是看错市又不及时止损。1994年以来,长期资本管★HIGHLIGHTS15《国际金融研究》1998年第10期理基金运用数学模型分析各种金融工具的价格关系,利用金融市场中多种金融工具价值和价格的背离进行套戥交易,建立起庞大的债券和衍生合约投资组合。长期资本管理基金主要投资于美国、欧洲和日本市场,也投资于其他新兴市场债券。其最典型的交易仓盘为“信贷差价”,实际上是赌某种金融工具,如意大利等较落后国家或新兴市场政府债
6、券的信贷评级改善或恶化。在建立欧洲货币联盟和实行欧洲统一货币的过程中,长期资本管理基金持有大量意大利、丹麦和希腊等国的政府债券,沽空德国政府债券,预期前述三国政府债券与德国政府债券的信贷差价会收窄,债券孳息下降,价格上升。由于欧美市场正处于牛市,前述债券的信贷差价确实趋于收窄,因而长期资本管理基金获利甚丰。自1998年8月16日俄罗斯宣布卢布贬值且不能偿还外债以来,尽管长期资本管理基金并未直接投资于俄罗斯债券,但由于惊慌的投资者纷纷将资金从风险较大的新兴市场和较落后国家的股票和固定利率债券市场撤
7、出,转持美国和德国政府债券等较安全的金融工具,导致长期资本管理基金所持有的意大利等国政府债券与德国政府债券的信贷差价以及美国<#004699'>30年期固定利率按揭证券与美国<#004699'>30年国库券的信贷差价均急剧扩大。尽管8月份市场形势逆转导致该基金出现巨额亏损,但该基金管理层仍认为,其预期最终会是正确的,只要短期内有足够的资金补足衍生合约的按金,等市场震荡过去,其投资组合仍能盈利。因此该对冲基金开始抛售其他非核心资产套现,为其衍生工具交易追补按金,仍保留庞大的欧洲政府债券和美国按揭证
8、券仓盘,加上其极高的杠杆率和衍生合约交易,结果使亏损急剧扩大。9月2日,长期资本管理基金向其投资者宣布,其资产净值在8月份减少44%,首8个月共减少50%,资本额仅余23亿美元。随着投资者赎回及亏损日益扩大,其资本不断减少,难以满足补仓需要,该基金曾向多家银行甚至向索罗斯求助不果,至纽约联储出面挽救前仅剩余6亿美元资本,所持仓盘仍有1000多亿美元。长期资本管理基金巨额亏损的影响和教训1.可能引起欧美金融体系的系统性风险。长期资本管理基金的巨额亏损引起联储局对于对冲基金风险的关注。联储局认识到,
