契约理论及实物期权在风险投资契约设计中发展效果

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1、契约理论及实物期权在风险投资契约设计中发展效果　摘16要：风险投资具有高度的不确定性，其本质是风险资本家与风险企业家之间一系列契约的连接。由于信息不对称和道德风险问题的存在，投资过程中需要选择有效的金融工具、灵活的投资方式、适当的控制权配置和激励机制来进行周密的契约设计，以保护风险资本家和风险企业家的利益。实物期权在投资利益分配、控制权配置、激励机制等方面有着积极作用，故可借鉴实物期权的思想来研究契约设计。国外理论界对风险资本投资过程中的契约安排进行的研究主要是风险资本投资方式的选择、风险资本家和风险企业家之

2、间融资工具的选择、对风险企业家的激励和对企业控制权的安排、契约设计中的相机治理条款、风险资本退出时的契约安排等方面；国内学者在介绍引进国外相关理论方法、分析现状、研究应用等方面做了相当的研究工作。国外对风险投资契约机制的研究，多偏重于微观的角度，大多采用了理论和实证相结合的研究方法，其结论对现实具有很强的指导意义；国内学者对风险资本的研究集中于风险投资的运作、投资决策及对风险投资的项目评价方面。国内外相关文献的综合分析表明，运用实物期权方法对风险投资项目进行价值评估与决策这个方向的研究已经非常成熟，而运用实物

3、期权方法来研究风险投资契约设计，将是风险投资研究的前沿问题之一。　关键词：契约理论；风险投资；契约设计；实物期权　中图分类号：F830.59文献标识码：A文章编号：1006-3544（2014）06-0011-11　风险投资契约理论是一个不完全契约理论，契约理论中所论述的代理成本、激励相容问题、道德风险、逆向选择等，在风险投资过程中都会出现。可以说，风险投资领域是探讨契约理论基本原理的最佳实验场所之一。而实物期权在风险投资项目评估与决策中起着至关重要的作用，用其来设计风险投资契约条款是当前研究的一个新方向。为

4、了对风险投资契约理论和实物期权在风险投资契约中的应用有一个综合全面的认识，了解如何创造、使用和整合包括实物期权在内的金融工具，完善投资契约设计，使其在风险资本投资中发挥更大的作用，本文将对风险投资契约理论和实物期权在风险投资契约中的应用进行系统评述，并对这类问题进一步的研究方向进行展望。　一、契约理论在风险投资契约设计中应用的涵义　风险投资本质上是一系列契约的连接，是体现资金、技术、管理与创业精神完美结合的一种现代投资方式。但由于风险资本绝大部分流入到高科技中小企业中，16大量无形资产的高度专业性、公司经营历

5、史短且前景不明朗，使企业充满着高度的不确定性。这类高风险企业，涉及的合作方更多，面对的管理、技术、市场问题更加复杂，风险资本家与风险企业家之间的委托代理关系中信息不对称性更加严重，委托代理关系中的道德风险问题也更加突出。因此，需要选择有效的金融工具、灵活的投资方式、适当的控制权配置和激励机制、恰当的退出方式，并根据环境和经营状态的变化选择适当的相机治理机制，来进行周密的契约设计，以规范风险企业家的经营行为，减少这种委托代理关系中的道德风险，保护风险资本家和风险企业家的利益。这是一个风险资本家与风险企业家反复协

6、商和博弈的过程，也是双方合作的过程，它将伴随风险企业的成长、承载风险资本的增值；这也是风险资本家与风险企业家建立成功合作关系的关键因素之一。风险投资业成败的关键就在于风险投资机制是否科学，而这主要取决于是否有一套有效、健全的风险资本投资契约机制来对投融资双方进行约束和激励。　风险资本家和风险企业家之间的契约治理研究一直是当前风险投资契约理论研究最为热门的问题之一。近年来，国内外学者关于这方面的著述甚多，主要涉及到投资方式的选择和金融工具的选择这两方面，而金融工具的选择贯穿在整个的风险投资过程之中，具体又包括与

7、现金流权利分配有关的金融工具选择和与控制权配置有关的金融工具选择。16　二、契约理论在风险投资契约设计中应用的研究现状　风险投资被认为是20世纪以来最伟大的金融创新。其实质是一种新型的融资契约安排，集融资、投资、管理（增值服务）、资本退出为一体。在一系列的投资活动中，投资双方所选取的契约关系到自身利益的保护和实现，而在其中起着举足轻重作用的金融工具的选择是其关键的一环，对此国内外学术界进行了多方面较为深入的分析讨论。　（一）风险投资契约设计中关于投资方式选择的研究现状　在风险投资决策中，风险资本家并不将其所拥

8、有的全部资金一次性投资于某一不确定性项目，而是选择恰当的投资方式为其承担的风险留有一定的余地，根据最新的信息迅速调整决策行动，达到降低风险的目的。在风险投资契约过程中，信息的分布状态随时都在发生变化，这要求风险资本家对投资方式的选择和决策行为也要及时进行调整，而这最终需要通过契约条款来实现。在风险投资契约设计中，国内外学者重点分析讨论了分段投资和联合投资这两种投资方式。　1.分段投资方式16　风险资