并购交易结构设计

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1、兼并收购：估价模型、交易结构设计与风险管理朱武祥孙男朱武祥清华大学经济管理学院公司金融与投资银行教授孙男清华大学经济管理学院硕士研究生清华大学经济管理学院金融系2002年4月第一部分并购估价模型价值评估是并购交易核心内容之一。并购双方财务顾问综合运用现金流贴现法（DCF）、市场或比较法以及混合法等方法，在一定假设下获得估价区间，并以此作为衡量交易价格谈判的基础。并购前，双方在有关并购公司战略、运营、投资和融资等方面的讨论都对估价模型的产生影响，从而影响估价结果。虽然从理论和实践角度，诸多兼并收购采用的估价方法是一致的

2、，但由于交易本身的类型不同，交易结构设计不同，并购估价方法在应用上会有很大区别。并购可以发生在上市公司之间，非上市公司之间，上市公司与非上市公司之间；并购交易方式可分为换股型、现金型和混合型。而交易结构的安排不同也会对估价的过程和方法产生影响，这里所指的交易结构是指为了完成并购活动，双方在交易过程、交易形式和交易内容方面的具体安排，例如分阶段合并（奔驰与克莱斯勒合并），利用跟踪股（Trackingstock）并购（如AT&T收购Tele-communicationinc），这些安排会对估价的方法和内容产生很大影响。而

3、即使是交易结构设计中的一些简单内容，例如对支付手段选择、为了解决会计处理和税的问题而应用的各种措施，为了达到收购比例而采取的策略，如出售库存股份（奔驰克莱斯勒合并）等。与其他目的的价值评估相比，例如IPO估价、投资机构分析师所进行的“持续估价”（二级市场股票价值评估），并购过程中所使用的估价方法在理论模型和基本构造方面基本相同。但由于应用对象和目的不同，模型假设和功能方面会有很大差别。因为并购中的估价是为产业投资者（相对于金融投资者）之间的控制权转移提供定价依据。金融投资者按照自身对风险的接受能力构造由各类型证券组成

4、的流动性较好的投资组合，而产业投资者自身分散风险的能力和流动性都较弱，不能随心所欲的转换自身业务。所以，实业公司之间的收购方极力避免出价过高，被并购方则不希望定价偏低。实业公司之间的并购估价假设更为严格。另外，并购中的估价模型还要在很大程度上起到“识别风险”的作用，并购双方会根据估价模型识别主要风险因素，通过合约设计，对影响估价结果的重要（尤其战略和运营领域的）风险进行分配和控制，使并购后的公司可以实现预期的整合效果，进而使并购获得成功，达到双嬴。在以下部分，我们将按照以上的逻辑对并购过程中的价值评估问题进行具体的介

5、绍，并结合近几年来全球最大的一些并购案例进行进一步分析。以下内容将分为三个部分，第一部分介绍按照国际惯例，在并购中主要应用的估价方法；第二部分主要结合一些案例分析并购类型和交易结构的设计对并购估价的影响；第三部分分析交易支付方式。并购过程中使用的主要方法包括贴现现金流估价、市场或比较法，以及二者的混合型。一、贴现现金流估价22并购中的现金流贴现模型基本上可以划分成为两类，一类是以全资本现金流为贴现对象，WACC为贴现率的企业价值模型，为了评估股权价值，需要在估价结果中减去付息债务的价值；第二类是以股权资本现金流为贴现

6、对象，以股权资本要求收益率为贴现率的股权价值模型，该评估结果就是公司股权的贴现价值，其中，前者需要对公司目标资本结构作出假定，而后者则假设资本结构保持不变（否则就要调整相应的股权资本要求收益率，也就是折现率）。对以上两种模型的介绍可以参照达摩达兰《投资估价》一书。在少数并购中，股利折现模型也被用作估价方法之一，这种方法适用于稳定支付股利的成熟性行业，例如银行业。2001年1月，美国FirstUnion银行采用换股方式收购Wachovia银行，交易规模147亿美元（按FirstUnion银行当时股价计算），为当年全球十

7、大并购之一。在该并购中，美林是FirstUnion银行的财务顾问，采用了股利折现法估价两家银行股票。其他估价方法，例如EVA、APV等，在一般的并购交易估价的过程中很少用到，虽然在理论角度，这些方法和DCF法等价，但在实际应用中，由于其本身结构的复杂性和行业惯例等因素的影响下，财务顾问方很少采用这些模型。对并购中所采用的DCF估价模型产生关键影响的因素也无外乎三点，预测财务数据、终值的处理和贴现率的选取。我们这里就从这三方面对并购中的贴现模型进行简单的介绍。1、财务预测：一般并购估价的财务预测数据主要有三方面来源，即

8、公司管理层预测、财务顾问预测和第三方分析师预测（即通常所指的I/B/E/S）。在估价类型不同，或者评估角度不同时，所选取的数据也不相同，关于这一点我们将在下一部分中进一步说明。而预测数据时间段的选取也不相同，一般都为5～10年，这和行业习惯以及具体的监管政策有关。例如奔驰和克莱斯勒合并时，就按照德国有关并购的相应会计政策进行了3年的预测，以后的