我国上市公司配股融资行为的实证研究

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1、我国上市公司配股融资行为的实证研究作者阎达五耿建新刘文鹏(摘要配股在我国资本市场中具有举足轻重的地位研究上市公司配股融资行为具有重要的现实意义本文运用实证研究的方法对上市公司配股资格与配股融资行为的选择配股价格的制定以及转配股、放弃配股与股权结构变动的关系等问题进行了分析并提出了解决上市公司配股融资行为背后隐含的深层次问题的方法关键词配股资格配股行为配股价格股权结构19中国证监会发布的《上市公司新股发行管理办法》和《关于做好上市公司新股发行工作的通知》对配股政策进行了重新规范从某种意义上讲规范配股行为对

2、证券市场的意义不亚于规范公司的首次公开发行这是因为配股是上市公司利用资本市场进行后续融资的重要方式之一配股越多对证券市场的影响也就越大因此研究上市公司的配股融资行为很有意义为了深入研究这一间题本文先介绍了我国上市公司配股概况然后就配股资格与配股行为选择、配股价格制定以及转配股、放弃配股与股本结构变动的关系三个问题进行了实证研究并在此基础上提出了我们的研究结论与建议一、我国上市公司配股融资情况简述融资方式的选择在很大程度上受到融资成本的制约对债务融资而言债务资本成本与债权人所要求的收益率相关;对股权融资而

3、言股权融资成本与股东所期望的收益率相关在资本市场发达国家公司的管理层受到股东的硬约束经常面临分红派息的压力股权融资成本并不低而且由于债务的避税作用债务成本往往低于股权筹资成本它们的实证研究表明上市公司一般先使用内部股权融资(即留存收益)其次是债务融资最后是外部股权融资我国上市公司虽然也表现出优先使用内部股权融资的倾向但由于国有股股东普遍不到位严重削弱了股东对经理层的约束上市公司没有分红派息压力外部股权融资成本成为公司管理层可以控制的成本所以国内债务融资的顺序明显排在外部股权融资之后表1199819——2

4、000年A股筹资规模统计配股和增发新股是上市公司外部股权融资的两种主要方式在《上市公司新股发行管理办法》发布之前由于增发新股的审批比配股更为困难因此配股自然就成了上市公司再融资的首选方式表1的1998年-2000年深、沪股市A股筹资规模统计清楚地显示了近几年配股融资在我国资本市场筹资中的基本状况二、配股资格与配股行为选择的实证分析(一)研究假设本文研究的时间段是1999年《关于上市公司配股工作有关问题的通知》(以下简称《通知》)发布后2001年《上市公司新股发行管理办法》发布前的上市公司配股融资选择行为

5、我国资本市场中的配股融资成本要低于公司举债而且配股资金几乎是无代价地使用再加上上市公司配股再融资较易实现所以符合配股条件的上市公司大都会有配股倾向针对这一问题我们提出假设1:满足配股条件的公司大多会提出配股方案191999年证监会出台的《通知》中最大的变化在于对拟配股公司历年净资产收益率的要求上即将原来的“连续三年净资产收益率不低于10%”改为“三年平均净资产收益率不低于10%每年净资产收益率不得低于6%”既然配股是一种“稀缺资源“上市公司就会创造条件争取实现配股的愿望上市公司的配股及格线降低为6%上市

6、公司会力争达到6%的配股及格线另一方面原来的保10%的情况会缓解针对这种情况我们提出假设2:上市公司的配股及格线降低为6%出于保留配股资的考虑1999年年报中净资产收益率在6%-7%之间的公司会明显增加同时净资产收益率在10%一11%之间的公司会明显减少2001年证监会规定了新的配股条件财务指标上要求公司最近3个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于6%可以预见新政策出台后上市公司每年保6%的情况会消失但是三年合计保18%的情况未必不会出现也就是说上市公司有可能会在申请配股前调整当年的净资产收益率使前三

7、年的净资产收益率合计达到18%究竟是否会向这一方向演变我们将予以关注(二)符合配股条件的公司是否会选择配股行为的分析对于满足配股条件的公司是否大多会提出配股方案我们可以从1999年沪市上市公司年报数据中找寻答案研究的设计思路是:从净资产收益率指标和其他相关条件结合考察整理出符合条件、2000年可以提出配股方案的公司研究其是否有实施配股的动机并进一步分析原因从净资产收益率指标和时间间隔要求的角度分析1997年以前上市1997、1998、1999三年每年净资产收益率不低于6%三年平均值在1190%之上(含1

8、0%)并且在1999年没有实施配股的沪市上市公司在2000年符合配股要求我们以满足以上条件的沪市上市公司为样本总体进行研究考察其在2000年内有无配股方案或实施配股之所以要求在19的年没有实施配股是因为1999年的配股政策规定上市公司提出配股须满足“本次配股距前次发行间隔一个完整的会计年度(1月1日一12月31日)以上”因此1999年新上市和1999年已经实施配股的公司2000年不可能提出配股要求表2是所有符合以上条件的143家沪市上市公司