国债与金融平衡研究论文

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2、内需已经成为我们必须长期坚持的战略方针。刚刚结束的党的十六大进一步重申了这一战略方针。贯彻落实这一战略方针，财政赤字，以及相应的国债规模的扩大和种类的增加，都将是题中应有之义。因此，深入研究国债问题，应当成为我国宏观经济政策研究的重点之一。由于国债兼有财政和金融的双重功能，围绕它的研究一向就集中在财政政策和货币政策的协调配合方面。本文将在这一背景下展开讨论，重点则在于分析国债的规模问题。一、从美国国债规模缩减谈起关注国债市场运行及其理论研究动态的人们一定会注意到，1997年以来，在全球金融界，掀起了一波新的关于国债问题的热烈讨论。讨论的因由来自美国：这个实行赤字财政政策时间

3、最长，国债未清偿额规模最大的国家，预算开始出现盈余。1998年和1999年，美国财政盈余分别为690亿美元和1230亿美元，由此，美国财政部开始在市场上净额清偿国债，致使国债余额下降，进而导致其占国民经济和资本市场的份额不断下降。统计显示：公众持有的国债余额占GDP的比重，已从1994年的50％降至1999年的40％，而且还有进一步下降之势。在资本市场上，国债发行所占的市场份额已从1995年的38％降至2001年的14％，同期，其余额所占份额也从33％降至16％，并且首次落在抵押贷款债券和公司债券之后，在全部债券中名列第三。赤字的消除和赤字国债的发行额及国债余额的下降，固然

4、使美国的国民经济和全体国民受益，但是，它也给财政证券的管理，特别是给金融市场的运行和货币政策的实施带来了新的课题。问题的焦点是：在预算持续出现盈余的情况下，财政政策和货币政策如何协调？这个问题当然涉及很多方面，但其中最迫切需要研究的是国债的净额清偿对金融体系的影响。人们普遍注意到，财政部在市场上清偿国债，已经在金融市场上造成了严重的流动性不足。这是因为，国债已成为所有金融机构的流动性储备资产的主要构成部分，同时也成为中央银行调控基础货币所要买卖的主要资产。所以，该资产的迅速减少，几乎使所有的金融机构均感到流动性不足，同时也使得中央银行感到缺乏有效的手段来展开公开市场操作。众

5、所周知，美国财政证券具有信誉高、流动性强和可减免所得税等多种优势，它不仅是投资者的理想选择，也是其他固定收益证券的基准价格。规模庞大且交投活跃的回购市场和期货市场，更为投资者进行套期交易、规避风险提供了便利。财政证券余额的下降、发行规模及发行周期的变化，将对其流动性、交易活动和竞标差价产生不可低估的影响，从而削弱财政证券基准价格的功能。在新的情况下，如何保障财政证券市场实现其三大目标，即，始终保持充足的现金余额、降低纳税人的融资成本，以及提高资本市场的效率，以维护其基准价格的地位，成为财政证券管理面临的新问题。为了减少财政证券余额下降对其金融功能的影响，美国财政部在债券管理

6、上做了若干新的尝试和努力。降低发行规模，维持国库券定期发行的周期不变。1996年，国库券每周的发行规模平均为200亿美元，1998年降至140亿美元，降幅为28％，1999年后又有升降。将定期发行有息证券的次数从每年39次减少至26次。为此，财政部取消了3年期和30年期国债，将5年期国债从按月发行改为季度发行。这种调整，为财政部继续发行大量的、流通性强的基准定价证券奠定了基础。然而，仅凭简单的规模调整并不能满足新形势下国债管理的需求。为维持不同期限债券的规模，美国财政部进一步启动了三种新的债券管理工具：在一级市场上重新拍卖已发行的债券品种，以增加此种国债的余额，提高其流动性

7、。根据原有发行贴现规则，只有当发行价格跌破一定幅度后，才可重新拍卖。按照新的规则，财政部有权在债券发行一年内重新拍卖，从而有效地维护基准价格债券的规模和流动性。回购未到期债券。这种回购的优势在于：可以维持基准价格债券的规模和拍卖的规模；可以灵活地调整债券的期限结构，在不影响现有债券期限的情况下发行期限较长的债券；回购可作为现金管理工具，在一定阶段内吸纳过量的现金余额。尽管没有弥补赤字的需要，财政部还是发行了一种为期4周的短期债券，以缓解市场上流动性不足的问题。几年来，这种发行进行过多次。值得注意的是，在财政证券基准