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1、美国债市CMO结构及风险分析刘学鑫美国次债危机蔓延之势可谓“如火如荼”，学术界也早就对它的原因、影响、危害程度进行了研究探讨，美国资产证券化市场品种多样，究竟哪些产品是真正意义上的次级债务？它们各自的现金流特征及风险又是怎样的呢？本文正是选取美国资产证券化市场中的一种产品担保抵押债券（CMO），进行详细分解，力求能够从较根源处探究美国次债问题。在美国资产证券化产品市场，大类上主要分为两种：住房抵押贷款证券（MBS）与资产支持证券（ABS），MBS是由发行人以住宅抵押贷款为抵押资产发行的债券。住房抵押贷款证券是资产证券中
2、的一种，除MBS外，以信用卡应收款、汽车抵押贷款、学生贷款等为抵押资产发行的证券都属于ABS。根据偿付投资者的利息现金流的不同，又可将住房抵押贷款证券（MBS）具体分为过手债券（pass-thorough）和转付债券（pay-through）。在美国，广泛使用的转付债券有担保抵押债券（collateralizedmortgageobligation,简称CMO）、仅付本金债券（principle-onlyclass,简称PO）、仅付利息债券（interest-onlyclass,简称IO）。本文要讨论的正是转付债券中的
3、担保抵押债券（CMO）。从数额上看CMO在美国债券市场中所占的比重并不大，但对风险的放大却起到乘数作用。使原有的抵押债务的风险传递到下一衍生层级债券之中。CMO分为机构发行与私人发行的(机构主要指“两房”以及“GNMA”)。机构发行的数量占据绝大多数。以07年为例，美国债券市场共发行房产抵押贷款相关债券20503亿美元，其中机构发行的房产抵押贷款相关债券占到13717亿美元，非机构发行大约6784亿美元。机构发行CMO与非机构发行CMO占各自份额约2200亿美元和1000亿美元左右资料来源：Federalagencie
4、s,Bloomberg。。中国债券市场第一支资产证券化产品始于05年12月的05开元系列债券，至今已陆续发行了42支。但皆为个人住房抵押贷款证券化类产品（MBS）和资产支持证券化类产品（ABS）。目前，还没有担保抵押债券发行，通俗地讲，担保抵押债券是将MBS或者ABS债券产品进行打包，将其现金流进行再分配的债券产品。担保抵押债券的发行是相对于抵押转手债券而言的，这种债券将现金流分配到不同的债券组别，每层代表了不同的紧缩和延期风险。因此，担保抵押债券更能够与机构投资者及投资经理的资产/负债需求相匹配。机构投资者对提前偿付
5、风险敞口有不同的要求。一些主要关心延期风险，而另一些则希望最小化他们的紧缩风险。一般抵押转手证券不能够很好地满足这两种风险需求的投资者，因此，需要构建一种债券，将抵押贷款池中的现金流进行从新分配，担保抵押债券的结构及风险分配能够很好地满足两种风险需求。对初始转手证券的现金流进行再分配不能消除紧缩及延期风险。它仅仅把不同风险进行了再打包并且分配给了不同组别的债券持有者。一般而言，担保抵押债券按现风险与现金流设置可分为四类：顺序支付债券、应计利息债券、按计划摊销类债券和支持组别债券。下面分别介绍各自的风险与现金流分配特点。
6、一、顺序支付债券从抵押池中分配现金流的一种流行安排就是顺序支付担保抵押债券，在顺序支付担保抵押债券中，各个组别的债券是按顺序到期的。假设有一个简单的CMO结构，只有两个组别，这两个组别的债券按规定票面利率收取利息，但是所有的本金首先支付给组别一，直到组别一完全摊销完（短期组别）。本金支付然后给组别二，直到组别二被摊销完或者资产池被耗尽。在这种结构安排的担保抵押债券中，仍然存在延期及紧缩风险，但是它们不同程度地分配到了不同组别上。对于那个短期组别，到期早，提供更投资者对延期风险更好的保护。另一个组别相对提供给投资者更多紧
7、缩风险方面的保护。下面举个例子说明顺序支付组别如何工作，考虑表一中一个简单的CMO结构。支付首先给组别A，然后是组别B。表一：顺序支付担保抵押债券组别发行面额票面利率A200,000,0008.5%B50,000,0008.5%表二中展示了前五个月及183到187月从基础资产中现金流的支付情况。这个支付包括计划支付及按150个PSA的提前偿付。表二：基于150PSA的支付月份期初本金余额本金支付利息总现金流1250,000,000391,1281,770,8332,161,9612249,608,872454,7901
8、,768,0632,222,8533249,154,082518,3041,764,8412,283,1454248,635,778581,6201,761,1702,342,7905248,054,157644,6901,757,0502,401,741…………………………18351,491,678545,153364,7339
