2018下半年宏观经济报告：守正笃实，久久为功

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1、图目录图1：工业生产稳中有降5图2：制造业生产回落，反映生产总体趋弱5图3：出口基本平稳，进口再度提升，贸易顺差收窄6图4：从国别看，外需增速总体稳中趋弱6图5：从产品类型看，出口竞争力有所减弱6图6：社零增速延续回落6图7：汽车链和地产链均呈现走弱迹象6图8：居民房贷杠杆持续提升透支消费增长潜力6图9：基建投资回落较快，地产投资维持高位，制造业回升7图10：地产新开工增速回升，施工增速依旧偏低7图11：土地购置费延期计入是地产投资维持高位的支撑力量7图12：财政支出再度放缓7图13：信用风险逐步暴露8

2、图14：信用利差日益走高8图15：社融增速延续回落8图16：非标回表延续推进8图17：利息支出占当年社融存量比例11图18：利息支出占当年新增社融比例11图19：上半年基建投资增速持续回落13图20：上半年财政支出力度较过往两年有所降低13图21：杠杆率依旧高高在上14图22：三部门杠杆率水平14图23：6月份央行公开市场继续净投放14图24：央行公开市场投放资金利率小幅抬升14图25：7日Shibor利率中枢维持高位14图26：中美利差位于舒适区下沿14图27：美联储加息预期高涨15图28：人民币贬值

3、预期提升15若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版1.转型阵痛初步显现改革开放以来，依靠投资拉动和工业体系的渐次升级，尽管历经多次周期性起落，我国经济长期保持较高的增速，取得了举世瞩目的发展成绩。然而，随着人口红利的逐步消退和资本边际收益率递减，单纯依靠外延投资的增长模式面临瓶颈，产能过剩问题逐步凸显。与此同时，金融自由化迅猛发展进一步加剧了资金脱实向虚，使宏观杠杆率快速上升，长期经济金融风险迅速累积。因循这一背景，在大的转型时期，管理层以行政力量主动引导

4、调控，着力推动供给侧改革，按照“三去一降一补”的既定方针，逐步推动经济调整，将可能长期积聚的宏观风险前置到当前予以化解。在原有工业体系增长乏力和全社会杠杆率不断临近极限的条件下，调整产业结构推动新兴制造业和第三产业发展，对金融资源“盘活存量,用好增量”是当前经济工作的核心。需注意到，基于内生增长的产业升级和新旧动能切换将是缓慢持久的过程，引导金融资源脱虚向实也面临诸多制度障碍，与以往的经济周期性调整不同，当前的转型或将同时面对经济增速平台下移和转型周期较长的考验，从当前经济走势看，转型阵痛已初步显现。1

5、.1内需扩张动力低迷，经济增速缓慢回落1-5月我国经济总体保持了相对稳健的增速，但近期经济呈现一定走弱迹象。从三驾马车看，贸易端保持相对平稳，中美贸易摩擦影响暂未显现；投资端自前期高位连续3个月持续回落，地产投资勉强支撑，制造业投资有所回暖但仍处低位，基建投资受地方债务约束回落较快；消费端，在居民杠杆率提升后，社零消费增速缓慢回落，总体来看，需求扩张动力低迷，经济增速面临一定回落压力。1.1.1供给平稳，尚存隐忧具体而言，从生产端看，1-5月工业增加值同比增长6.9%，总体保持相对平稳，但从单月数据来看

6、，增速已现走弱迹象。从产业结构看，制造业生产增速有自去年高位下移至较低平台迹象，若不考虑采矿业和公用事业增速较去年提升的支撑作用，经济转型阵痛或已更早显现。进一步从行业结构来看，计算机通信、医药、环保等新动能依旧保持较高增速，而老动能内部则有所分化，设备制造、铁路船舶等行业增速回落，钢铁、水泥等行业生产依旧较强。总体来看，公用事业和地产相关行业超预期是前5个月工业生产总体稳定的原因，在新旧动能切换过程中，若出现排版错位，数据显示不全等问题，可加微信535600147，凭下载记录获取PDF版新动能尚无法顺

7、利接棒老动能。随转型调整向深水区推进，转型阵痛或难以避免。图1：工业生产稳中有降图2：制造业生产回落，反映生产总体趋弱资料来源：Wind，渤海证券研究所资料来源：Wind，渤海证券研究所1.1.1外需稳中有降从需求端看，贸易方面，受春节错位影响，一季度出口增速波动较大，近两月出口增速保持相对稳定，但累计增速稳步小幅回落，表明外需短期总体平稳，但较一季度已有所转弱。从国别来看，对美国、日本出口提升，而对欧洲出口转弱，此外，对一带一路国家出口较强起到了一定支撑作用。从出口产品类型来看，高新技术产品出口同比小

8、幅回落、机电产品出口保持相对稳定，而劳动密集型产品出口增速依旧为负，出口竞争力总体有所转弱。由此来看，尽管中美贸易摩擦形势愈演愈烈，目前尚未对我国出口产生实质不利影响，但世界经济边际放缓叠加贸易条件趋于恶化，即便不考虑中美贸易摩擦影响，出口趋势性回落压力已初步显现。1.1.2内需扩张动力低迷消费方面，1-5月社消零售累计增长8.5%，总体呈缓慢回落走势，5月同比回落有所加速。从结构来看，必选、可选消费均有所下滑。可选方面，地产链消费涨跌互现