原油牛途落水90-95成为观察区间

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1、原油牛途落水90-95成为观察区间2011-5《期货日报》5月5日，WTI油价以下挫8.6%创下金融危机后的最大跌幅，”百元油价”当即化为泡影。以高盛为代表对于大宗商品看空的预期、中期选举、宏观经济周期遭遇调整、经济数据公布不佳等大量利空信息充斥于市场。市场恐慌情绪一时间非常集中。市场观点中有不少将原油下跌归因于美国原油库存增加或美国就业数据疲软。然而在全球政经混乱已经成为常态格局的大背景下，单纯的供求分析或经济数据推导已经很难解释当前的油价波动。不过美元作为宏观经济面的的第一载体，确为我们观察大宗商品的重要窗口。我们了解，金融危机

2、过后美国依赖宽松的货币政策使得其国内的经济逐渐稳定，但副作用同时也在产生。“去美元化”开始在全球各主要经济体引起关注。在财政赤字及经济疲软的压力，美国执行了QE1及QE2.尽管QE3并未在规划中，然而美元指数的连续下挫已经使得亚洲经济体财富持续缩水。在中东部分产油国抵制美元结算后，5月4日中日韩启动本币贸易结算研究，无形中再次挑战美元地位。其中人民币大有跻身全球三大结算货币之势。因此不排除美国为捍护美元地位，而向亚洲经济体做出让步或协商，迫使美元被动升值。5月5日逢欧元利率决策，特里谢的讲话表明了上半年继续加息的可能性不大。欧元区温

3、和的货币政策结合相对疲弱的经济数据，使得美元指数以一根大阳线强势反弹，形成筑底形态。美元的大幅反弹对美国而言主要能够起到三个作用。其一就是以上提到的通过提升本币汇率巩固美元地位；其二是缓解了商品大幅上涨对经济增长的阻力；其三则是在中期选举即将来临之际，此举缓解奥巴马政局压力。由此又产生两个问题，一是美元指数反弹造成大宗商品共震，原油难以独善其身，但其跌幅超于大宗商品平均跌幅的主要原因是什么？二是美原油是否就此进入到熊市周期？对于第一个问题，原油作为2011年以来最为强势的品种，在各种利空信息共同作用下，原油有一定程度的补跌需求。如白

4、银由于提高保证金大幅下挫，经常受CFTC监管的原油市场投资者难免受其震慑。如我们统计今年以来NYMEX原油市场总资金容积不断扩大，截至上周二NYMEX原油期货总持仓已经超出160万手，打破金融危机之前的总持仓纪录。原油市场的资金越为积聚，其波动也会更加剧烈。最新一期原油基金净多持仓比率高达9.5%以上，过于集中的多头持仓使得止损盘产生，同时用电脑程序快速交易的趋势跟踪基金逢跌卖出也会加剧原油跌幅。对于第二个问题，短期市场多空较为胶着。从美元未来的走势预期还是从实体经济对高油价的负担出发，原油不具备继续上升的宏观大环境。另一方面地缘政

5、治问题未平复，同时季节性消费旺季支持原油价格坚挺。笔者对原油走势观点相对保守，认为原油能够在90-95美元得到整固。首先参考2000年后油价与全球工业生产总值的比价关系，当前原油价格评估在95美元/桶。如考虑当前油价与货币流动性比值关系，油价估值而更可达120美元/桶以上。其次从期货合约间价差来，远月合约呈现倒挂结构。从结构上对移仓进入到后续合约的卖方不具备吸引。从过去价差与价格的统计反向关系规律而言，原油内在具备反弹基础；再次，利比亚战争仍在僵持中，叙利亚等国局势也并不安定，“基地”组织领导人本.拉登的死讯同样可能引发新的政治动荡

6、。一旦中东、北非再度出现激烈冲突，原油供应吃紧的担忧情绪或将重现市场。原油市场的地缘政治溢价短期内难以完全消除；因此90-95美元/桶对于国际原油而言是相对合理的整固区间。而布伦特原油则可能仍以10美元/桶左右的升水，在100-105美元/桶整理。NYMEX的轻质原油期货与布伦特原油期货合约价格是目前国际原油市场最具代表性的两大标杆价格。从两大期货合约标的物的品质来看，NYMEX的WTI原油胜于IPE的布伦特原油，因此理论上NYMEX原油价格高于IPE布伦特原油价格。从两者的历史价格走势来看，绝大多数情况下如此。但在近期，布伦特原油

7、的价格走势表现明显较NYMEX原油坚挺。尽管价差不合理，但价差的修复却不易。一方面交易布伦特原油的国际石油交易所实际为美国控股。从一定意义上而言，国际原油的价格定价权都掌握在美国手里；一方面美国限制原油外流的机制使得两地的套利操作难以实现，价差修复存在实际阻碍。国内能源市场在外盘大幅下挫的情况下，期现两个市场均持稳。国内几大主营单位在国内库存相对有限，主要原因是前期几大主营炼厂的生产利润因成本上升而受到挤压。部分地方炼厂为了规避成本的上升，采购国产渣油作炼制原材料。但国产渣油市场流量有限，无法完全替代满足生产需要。各地“十二五”规划

8、项目陆续开工，国内同样也面临着季节性消费旺季的到来，建筑施工、物流运输及地方工矿在四五月份经营活跃，这些工业活动将拉动国内能源的消费增长。国内受原油影响的下跌幅度有限。综上所述，由于欧元区及亚洲地区加息已经进入一定阶段，进一步加息大概