有益之举,但非治本利器设立国家外汇投资公司的点评

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1、有益之举，但非治本利器有益之举，但非治本利器张杨　宏观分析师021-63325888×6105zhangyang@orientse.com.cn宁冬莉策略分析师021－63325888＃6106ningdl@orientsec.com.cn东方证券研究所地址：上海市中山南路318号新源广场2号楼26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn宏观研究2007年4月3日政策点评　　设立国家外汇投资公司的点评n国家外汇投资管理公司是在我国外汇储备规模不断快速扩大的背景下成立的。外汇投资公司运作的

2、多种模式都对货币经济产生或大或小的影响，理论上外汇投资公司是可以完成一定的回收流动性的任务。n设立外汇投资管理公司是有益之举，其将优化我国外汇资产的投资效率，同时也能缓解流动性过剩问题，但流动性过剩形成的原因来自于更深层次的经济原因，并不会因为外汇投资管理公司的设立而能改变流动性过剩的趋势，加上运作外汇投资管理公司的种种问题，也削弱了设立外汇投资管理公司的理想效果。n依据于外汇投资公司发行人民币债券的规模和速度，股市在短期内会收到一定的冲击，但在中长期内，基于股市流动性充裕的局面不可改变，而且在中国经济高速发展，企业盈利不断改善的情况下，实质性

3、的影响不大。n设立外汇投资公司的一个附属产品就是由外汇投资公司发行的高额的人民币债券—新生的“外投债”，其信用评级约等于金融债券，由国家保证还本付息，预计其交易场所在银行间债券市场，发行对象为银行间市场的交易主体，包括商业银行、保险机构、券商和各类投资机构。n按照我们的预期，每月投放300亿美元即2000亿人民币的“外投债”，并不会给银行间市场带来大的冲击，银行间市场的收益率水平会被提升，但最终决定利率走势的还是资金供求的状况，收益率曲线陡峭化的程度不会升高，这将符合我们对整体流动性在长期受创设外汇投资公司影响不大的判断。有益之举，但非治本利器

4、创设外投公司对宏观经济的影响国家外汇投资管理公司是在我国外汇储备规模不断快速扩大的背景下成立的。一方面，随着外汇储备的迅速增加，在管理模式上必然从强调安全性逐步转向追求增值的效率性。另一方面，外汇储备的过快增加造成的货币供给被动扩张不仅导致国内经济失衡，更极大程度上钳制了央行货币政策的独立性和执行效用，外汇投资公司的成立将有效改善这一局面。那么，设立外汇投资管理公司对整体货币经济产生什么样的影响了？外汇投资公司发行的人民币债券和财政部发行的国债本质的区别又是什么？通过外汇投资公司回收流动性和发行央行票据的差异又在什么地方?直观的看或许我们能得出

5、一些模糊的观点，比如有人会提出外汇投资公司的设立将改变我国流动性过剩的局面，有人会认为我国的外汇投资公司的设立带来了海外金融市场系统性风险。搞清楚其中的原委这就需要我们来细究外汇投资公司的设立到底给宏观货币经济带来什么样的变化。我们研究的出发点是要详细分析在设立外汇投资公司背景下货币流转过程发生怎么样的变化，外汇投资公司运作的多种模式都对货币经济产生或大或小的影响。我们预判外汇投资公司大致的运作模式：外汇投资公司将发行人民币债券融资，债券以人民币交易结算，还本付息也都是使用人民币，外汇投资公司取得的人民币资金后从央行兑取美元，进行海外投资，通过

6、投资取得回报用以人民币债券的还本付息。对外汇投资公司每个经营环节进行分析，就能看清其对货币经济的影响。其一，外汇投资公司发行人民币债券，这一过程是和国债、企业债等类型债券发行产生的效应是一样的，让机构或个人主体的货币资产换成了债券资产，客观上降低了广义货币层次的M2规模，如果是财政部发行的国债，其获取的货币资产将再次投入其财政存款帐户，M2规模上没有变化，如果使用这笔货币资产，比如投入基础设施建设，拿到资金的建设单位又会将此笔资金存入商业银行的企业活期或定期帐户，用作企业经营使用，可以看出，这样的行为也不能改变M2货币规模，货币供给就没有受到影

7、响。有益之举，但非治本利器我们进一步来看外汇投资公司的运作，外汇投资公司获取人民币资金后，就会向直接向央行兑取外汇。这一过程中，央行的报表资产方发生了变化，外汇资产转化为人民币资产，但负债方没有发生变化，也就是说，衡量货币供给规模的现金和各类存款帐户没有发生变化。我们可以看出，兑取外汇的过程对流动性的影响为零。那么，最关键的是外汇公司如何应用此笔外汇资金，如果在国内投资，就像财政部分配其由发行国债而来的资金一样，国内企业或机构得到外汇资金，必然将其转化为人民币资金，资金重返商业银行系统，就会使得获取到投入整体这个过程对货币供给的影响为零。但是，

8、外汇公司如果将外汇资金投到国外，在国际资本市场上进行配置，不管是石油资源，还是美国股票，这笔外汇资金不会再进入中国的商业银行体系，理论上就完成了回收流