论银行体系的流动性过剩-陆磊

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1、论银行体系的流动性过剩作者：陆磊来源：金融研究发布时间：2007年摘 要：中国银行体系的流动性过剩已经成为影响当前货币政策的重要冲击因素。造成流动性过剩的原因在于短期的银行上市筹资因素、中期的人民币升值因素和长期的高储蓄率因素。流动性过剩导致了低利率和信贷投放高涨，价格指数间的传递关系被屏蔽，将可能造成中国经济面临“投资膨胀—通货紧缩”压力。文章提出，有必要在承认高储蓄率和国际收支失衡的前提下，通过综合性的货币政策组合全面治理流动性过剩问题。　　关键词：流动性过剩；冲击；货币政策　　一、引言：流动性过剩的理论和现实难题　　中国银行体系的流动性过剩是一个老问题，

2、早在1998年出现的“惜贷”、存差和随后形成的通货紧缩就是流动性过剩的直接体现。自2005年以来，因短中长期因素交织，流动性过剩问题显得尤其严重，造成当前持续的低利率和资产泡沫现象，并构成导致中国宏观经济呈现以下三个基本事实的直接原因。一是价格间的传导机制梗阻甚至消失，货币调控很难找到领先指标。二是中国宏观经济波动面临“投资膨胀—通货紧缩”压力。三是人民币币值泡沫导致的股票和房地产泡沫已经提高了银行体系的流动性和信用风险。　　问题在于，中国当前面临的流动性过剩是一个理论难题，首先，传统的流动性陷阱理论无法解释中国的流动性过剩。前者反映的是经济萧条时期货币政策的

3、失效问题，体现为利率无法继续下降以刺激投资；除了流动性陷阱这一特殊情形，一般的货币理论都强调货币供应对价格、利率具有显著影响(Turnovski1995；Sargent和Walice1973a、1973b)。而当前中国银行体系的流动性过剩则直接体现为因各种冲击导致的可贷资金过剩，并因此造成利率无法有效上升以抑制过度投资和经济泡沫化。原因的不同造成政策取向的差异。其次，流动性过剩导致传统货币理论面临解释力下降问题。理论上，对于短期菲利普斯曲线的存在性似乎是无须置疑的，这也成为宏观经济学分析框架的基石(Turnovski1977)。在1998年以前，中国的投资膨胀

4、几乎必然伴随着最终产品价格上升——即通货膨胀，这也印证了短期菲利普斯曲线的存在性；但是，在当前的流动性过剩背景下，银行体系可贷资金的大幅度上升所导致的信贷和投资膨胀最终形成的产能过剩却造成了物价总水平增幅持续保持低位；这在理论上意味着短期菲利普斯曲线的消失，即通货膨胀似乎与经济增长无关。此外，传统的货币政策中性理论强调的是宏观稳定政策与自然率或完全信息下的产出水平相对应(Barro1976)；问题是，即使不考虑中国的劳动力是否依然处于无限供给状态，大量银行可贷资金的迅速累积直接导致资本积累快速增长，于是一个理论问题随之产生，信贷资金作为一种要素，是否需要充分就

5、业(或是否可以闲置)，如果充分就业，则中国的经济增长和投资会呈现怎样的状态?甚至，中国资产泡沫的形成是否与信贷资金非充分就业相关?由此引发的另一个关键问题是，中央银行如何构建时间一致性的货币政策框架(Barro和Godon1983)?第三，流动性过剩对开放经济条件下的货币传导理论构成挑战。一般，开放条件下对本币的投机性需求抑制了利率上浮(Obstfeld1981、1994；Obstfled和Rogoff1996)，然而，中国的低利率和较大的存贷款利差推动了社会金融资产的结构性调整，公众在本币升值预期下更多地持有活期储蓄存款，货币的投机性需求大幅度上升，以本币标

6、价的证券和房地产泡沫随之形成。这说明，传统开放条件下的宏观经济学在中国特殊问题面前也需要某种修订。但是，如果资产泡沫的形成与低利率和汇率升值相关，则自Tobin(1969)以来的资本形成与货币政策理论是具有解释意义的。第四，传统的价格粘性理论无法解释中国的流动性过剩背景下的低通货膨胀水平McCallum(1980)、Fischer(1977)和Taylor(1979、1980)等文献解释经济周期和经济增长往往从工资粘性和价格粘性角度出发，有趣的是，中国的CPI似乎也存在粘性，但似乎工资又具有高度的灵活性，这就只能与持续的流动性过剩挂钩进行研究。　　在现实中，面

7、对流行性过剩，货币政策调整同样面临难题。可选择的治理手段包括以下三点考虑：第一是立足于解决银行体系的流动性过剩问题本身，似乎可以治本，但缓不济急；第二是针对流动性过剩所导致的症状进行应急性调控，但流动性过剩问题可能会加剧；第三是抓住流动性过剩至少对银行体系安全性具有部分正面影响的良好时机，推动利率形成机制改革，解决银行的利差收入陷阱问题。　　二、流动性过剩的原因及其后果　　中国银行体系的流动性过剩是短期、中期和长期因素共同作用的结果。　　(一)国有银行股份制改造是可贷资金出现瞬间上升的直接原因。　　在短期，2006—2007年的银行体系流动性变化首先与国有银行

8、股份制改造相关。即使不考虑交通银行、招