股份回购制度研究

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1、股份回购制度研究[内容摘要]：股份回购是成熟资本市场上比较常见的资本运营方式与企业经营策略，尤其对于改善我国资本市场的产权结构和治理环境具有极其重要的现实意义，但是相关立法的滞后，导致实践操作中诸多不规范性和回购实务的风险与不确定性，因此在对股份回购的功能与价值的清晰定位的基础上，制定与规范股份回购的实施细则或具体操作办法是迫在眉睫的课题。[关键词]：股份回购国有股公司法由于市场环境的不规范与市场主体的不成熟，中国证券市场上题髑材和概念的炒作之风盛行，蹙然则假以发展的角度审视这待些不断推陈出新的题材、概窈念，会发现它们中

2、的一些在卦中国证券市场制度变迁中具渭有里程碑意义，其中之一就尴是以云天化、申能股份为代表的“回购概念股”。股份滇回购是成熟资本市场上重要勋的金融工具，是国外公司企吊业经常使用的资本运营手段睥和经营策略，但是相对于尚处发展阶段的中国证券市场垩，若干典型个案的出现则是Ａ一种金融创新性质的探索与戢尝试，创新往往意味着对旧き制度的规避或突破以及新制ⅲ度的确立与完善，因此对我国既有相关规范的反思与评铂价，建构既适应我国国情又横符合国际惯例的新的股份回屣购的法律制度是公司、证券拷立法中亟待解决的重大课题铽。一、股份回购的功能分

3、析股份回购（StockR牲epurchase），是殪指出于特定目的，公司通过〓一定途径将已发行在外的股涟份重新购回的行为。对股份籴回购的功能的正确认识决定剥了股份回购立法的价值取向邢。一般认为，在一个成熟资撷本市场股份回购具有以下功胥能：（一）通过股份回购，调整财务杠杆，优化资本结构。现代公司资本结构理约论始于诺贝尔经济学奖获得倾者美国莫迪利安妮（Mod缮igliani）和米勒（娘Miller）提出的公司傻资本结构与市场价值不相干蚕理论（简称MM定理），但忪是MM定理是在不考虑的所玩得税、破产风险、资本市场侗效率以

4、及交易成本等因素影级响下推演出的，并不切于现擐实，因此后人不断放松假设≈条件予以逐步修正，提出了芤资本结构平衡理论，即由于竖债务利息可计入公司成本，而免交所得税，所以与股权瓴融资相比，债务成本较低，较高的资产负债比例可以为捎公司带来税收庇护利益，然珊而公司破产风险成本也随资％产负债比例的升高而增大，蜍所以在公司目标函数和收益蒗成本的约束下，欲使公司的魅融资总成本最小，实现公司价值最大化，最优资本结构┭是处于边际税收庇护收益等于边际破产风险成本的平衡菜点。[1]但是公司发展周傀期和外部环境变化决定公司必须审对度势

5、，动态调整资辑本结构，与新股发行、举借治外债不同，股份回购是一种铒股本收缩的调整方法，通过承减少对外发行股份，提高资轰产负债率，发挥财务杠杆效瘃应，实现公司价值最大化。眠（二）通过股份回购，调臊节股票供应量，实现股价的指价值回归。股票价格决定于袱股票内在价值和资本市场因素，通常在宏观经济不景气锲时，股市进入低迷状态，持濒续低迷引发股票抛售，导致绮股价下跌，流动性减弱的恶话性循环，公司在本公司股票衄严重低估时，积极进行回购ο：一方面，收购价格传递公哲司价值的信号，具有一定示排范意义，另一方面减少每股捞净收益的计算基数，在

6、盈利帕增长或不变情况下维持或提升每股收益水平和股票价值式，减轻经营压力。在市场过搪度投机的情况下，释放先前ｎ回购形成的库藏股进行干预孤，增加流通股的供应量，减笪少投机泡沫，使股价回至正庚常价格，股份回购使虚拟资本价格变动更接近于实物生凉产过程，使虚拟经济与实物枷经济紧密相联，避免了股票也价格的大起大落。（三）嵴股份回购是公司股利分配的替代手段。股东收益包括股票分红派息收入与股票转让绉的资本利得收入，一般来说率，国家对前者课以较高的个攒人所得税，而对后者课以较嘈低的资本利得税，若公司分漉派现金股利，则股东不得不蚁缴

7、纳个人所得税，而公司实纲行股份回购，股东拥有选择揪权，具有流动性偏好的股东廷，转让股票取得现金形态的磊资本利得，而继续持股的股迨东由于所持股票的每股盈余盖提升，使个人财富增加，并蓣且相关的资本利得税递延到洽股票出售时缴纳，因此基于硝税收的考虑，公司常以股份与回购替代现金红利的分配。┴（四）股份回购是实施反腧收购，维持公司控制权的重碡要武器。为了维护目标公司滓股东的利益，公司通常以股莞份回购的方式抵御恶意收购伐。[2]当公司以高于收购艺者出价的溢价进行股份回购掇，一方面提醒公司股东注意杓公司价值增长的潜力，另一擘方面也提高

8、了收购方的收购成本，并且通过对外界股东抒的回购，公司大股东或管理咂层持股比重相应提高，控制淬权进一步加强。此外，储备嵫大额现金的公司易受收购者泻的青睐和袭击，在此情况下娶，公司将大量现金用于股份王回购，可减弱收购者的兴趣誊，这是反收购策略中的“焦士战术”。（五）运用股崎份回购，执行职工持股计划╁和股票期权制度。信