股票市场均衡与大股东行为选择_论文

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1、股票市场均衡与大股东行为选择TheEquilibriumofStockMarketandtheMajorShareholders’BehaviorChoiceAbstract：Thedisequilibriumresultedfromthespecula,andstudytheeffectofbeh,wemakearesearchoninfringementofchina’slistedcompanies’majorshareholdersontheuilibriumofChinesestockmarketisthenon-regularbeha

2、viorselectiononthemarginaimaswellastheprofit-sharingpolicyofthemajorstockholders.Keywords:stockmarket;behaviorofmajorshareholders;disequilibrium.18/18内容提要：股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是中国股票市场存在的难点问题之一。本文首先从理论上推导了股票市场的均衡条件，并研究了大股东的行为选择对股市均衡状态的影响；在此基础上我们考察了中国上市公司大股东对投资者的侵害行为，并证明了大股

3、东侵害对投资者行为选择的影响及其所导致的中国股市的非均衡。本文的研究表明，中国股市非均衡状态的根本原因之一即在于大股东对利润目标和分红政策的非规范行为选择。关键词：股票市场大股东行为非均衡一、引言投资者行为是影响股票市场均衡状态的根本性因素，而股票市场的均衡与否，则是股票市场的风险分散功能和资源配置效率能否充分发挥的前提性条件。正因此，对投资者行为及股票市场的均衡状态的研究，一直是金融经济学所关注的焦点问题之一（Fama，1970；Statman，1999）。从我国的现实看，股票投资者的投机行为及其所导致的股票市场的非均衡，是中国股票市场存在的难

4、点问题之一。对此国内的研究文献也给以了极大的关注。18/18国内学者的有关研究，一般是以现代金融理论或行为金融学的理论成果和研究方法，结合中国股票市场的实际情况和数据，进行实证性研究。如宋军和吴冲锋（2001）以及孙培源和施东晖（2002）的有关研究，以CAPM为基础观察中国股市投资者的行为选择，证明了中国股市中中小投资者羊群行为的存在；而以行为金融学为指导对中国股市问题的研究，较有代表性的文献是张兵（2002）和何基报（2017）做出的。特别是何基报在行为金融理论的基础上，运用Logistic模型对中国股市投资者行为给以了实证检验，印证了行为金

5、融理论的许多观点和推测，并揭示了不同市场因素对投资者行为选择的不同影响。上述国内外的有关研究都从不同角度直接或间接证明了股票市场的均衡条件或揭示了中国股票市场非均衡的现实。然而我们也看到，无论是现代金融理论还是行为金融学的有关研究，国内外的文献中一般都是关注股市投资者（或中小股东，下文统称为投资者）的行为选择，而并未将控股股东（即大股东）的行为选择与股市均衡联系到一起进行研究。本文的研究表明，股票市场的均衡状态无疑取决于投资者的行为选择，而影响投资者行为选择的因素，除了行为金融学所揭示的投资者心理等因素外，另一重要因素，则是大股东的行为选择及其对

6、投资者行为或策略的影响。换言之，影响股市均衡状态的直接因素是投资者的行为选择，而大股东的行为选择则是决定股市均衡与否的更为根本性的因素之一。本文以下的结构安排是：第二部分我们在推导股票市场均衡条件的基础上，讨论了大股东行为选择对股市均衡状态的影响；第三部分则实证性地揭示了中国上市公司大股东对投资者权益的侵害行为，并结合第二部分的研究，对中国股票市场非均衡状态的深层原因给以了理论解释和证明；第四部分小结，总结了本研究的结论和启示。二、股票市场的均衡条件与大股东行为选择18/18这里我们首先对股票市场的均衡条件给出理论推导，并在此基础上揭示出大股东的

7、行为选择对股票市场均衡状态的影响。这一研究也将为下文论证中国上市公司大股东行为选择对中国股市均衡的影响提供模型基础。（一）股票市场的均衡条件假设有一个代表性的投资者，他所追求的目标是在一个较长时期内的资本增值，其目标函数为：（maxVt+i）＝Et[](1）该最优化方程中，Vt为t时期资本增值，Et为期望值，ρt为折现率，U(•)为效用函数，t为基期，i=1,2,…表示以后各期。该方程满足：Vt+I=Pt+IKt+I-Pt+I-1Kt+I-1+dt+IKt+I-1(2）方程（2）中Pt为t时期的股票价格，Kt为t时期的股票持有量，d为分红所得。如

8、果在第i期代表性投资者所持有的股票数量与前期相同，即：Kt+i=Kt+i-1，则t+i期的资本增值为：Vt+i=(Pt+i-Pt+i-1