忽视经济环境剧变的货币政策酿成大祸

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1、忽视经济环境剧变的货币政策酿成大祸忽视经济环境剧变的货币政策酿成大祸货币政策是稳定经济的重要政策手段，但在经济环境急剧变动的环境当中，货币政策对实体经济和物价的作用力度发生变化，货币政策操作的传统智慧面临挑战。如果货币当局忽视了这一点，就很容易被低通胀和经济增长率蒙蔽，采取过渡扩张的货币政策。日本的泡沫危机和最近美国的次贷危机都是鲜活的例子，中国目前也面临类似的危险，需提高警惕。我们今天担心的问题是（1）由于经济环境的变化，货币和信贷急剧扩张以后，对于实体经济的总需求刺激作用严重不成比例。打个比方，原先额外增加10%的信

2、贷增长可以推动额外经济增长3-5%，但现在额外增加10%的信贷增长只能推动额外经济增长1-2%。（2）实体经济无法吸纳如此大量的货币供给，多余的货币供给为资产价格泡沫留下空间。（3）由于总需求和实体经济增长有限，通胀压力并没有因为大量的货币和信贷增长显现出来，以通货膨胀作为货币政策调整风向标的货币当局一直延续宽松货币政策，资产价格泡沫也越吹越大。资产价格泡沫膨胀过程当中，企业、金融机构、居民、政府的资产负债表变化都融入其中。（4）资产价格泡沫最终破灭，其后果是企业、金融机构、居民、政府的资产负债表集体面临破产风险，政府挽

3、救经济的政策空间所剩无几，接下来发生的可能是金融危机和实体经济的再次严重滑坡。在我们回到中国问题之前，简要回顾一下日本和美国的教训。忽视了经济环境剧变的货币政策酿成大祸：日本的经验教训80年代中期以后，美国经济难以容忍其贸易赤字继续增长以及由此带来的一系列问题，日本的出口导向型经济增长战略难以为继。外部环境的变化要求日本经济开始转型，日本经济必须从过度依赖外需转向更多依赖内需，经济增长才能持续。困难在于经济转型并非想象中那么简单，不是仅仅依靠政府增加对国内的财政开支就能完成。与过度依赖外需相对应的是内需不足，而内需不足的

4、原因是（1）对过去刺激制造业部门增长的政策扭曲以及这些政策背后那些根深蒂固的重商主义观念；（2）国内服务业部门的市场化制度改革滞后。从依赖外需转向依赖内需，需要改变的不仅仅人们心中的观念，还有一系列亟待打破的垄断和亟待建立市场化制度建设。结构转型异常艰难。没有冬天，就没用春天的四季轮回道理并不能打动日本的政策制定者。为了与经济结构调整相适应，宏观经济管理当局本应该调低经济增长目标，留给政府、企业和居民足够的压力和时间去完成艰巨的经济结构转型任务。但是急功近利的官员不甘心于由于结构转型带来的经济增速下滑，他们希望的是立刻就

5、回到过去的经济繁荣期。货币和财政刺激政策成为保持经济高增长的救命稻草。宽松的货币政策对于鼓励出口部门的投资和生产扩张并不会非常见效，因为出口商的投资行为看重的并不仅是眼前的资金成本下降，更重要的是国外市场的需求和由此带来的可持续盈利空间。宽松货币政策对于刺激国内投资也不如想象中有效，除了房地产投资对资金成本非常敏感之外，资金成本的高低仅仅是其他私人部门投资项目中的考虑因素之一，市场准入、市场竞争环境、盈利预期等因素对于投资决策的影响丝毫不落后于利率的影响。接下来的一幕，我们看到了持续保持在高位的货币增长，1988-199

6、0连续三年不高不低的经济增长（相比其两次石油危机之前的高速增长时期是低，但和此后十多年的日本经济增速相比已经是最高点）和由负变正的物价水平，还有那场史无前例的资产价格大泡沫。再接下来就是泡沫破灭和连续十多年的经济萧条期。世界经济与政治研究所前所长余永定教授曾征求了日本大量官员和学者对日本泡沫危机原因的看法，他们得出的一致性结论是过于宽松的货币政策。如果进一步问日本官员为何犯下过度宽松货币政策的失误，根源在于没有充分重视经济环境变化对货币政策作用的影响，他们被过去的经济增长奇迹迷上了眼睛，无视外部经济环境已经改变；被低通胀

7、迷上了眼睛，无视其实已经过度发行了货币；被资产价格上涨背后的土地神话迷上了眼睛，无视土地神话背后不过是过剩的货币；被短期利益和投机心理迷上了眼睛，无视将要为此付出无比惨痛的代价。2忽视了经济环境剧变的货币政策酿成大祸：美国的经验教训改变美国经济环境的一个重要力量是全球化，尤其是中国制造业的崛起。伴随着中国世界工厂地位的崛起，全球制造业商品价格大幅下降，在人民币没有大幅升值的条件下，美国的通胀膨胀率也因此向下调整。格林斯潘看到了机会：由于中国的加入，以及IT革命带来的技术进步，通货膨胀压力在减小。美联储可以把低利率维系更长

8、时间。宽松的货币政策没有带来显著的通胀和偏离潜在经济增长率的异常缺口，但却难以避免地成为资产价格泡沫的温床。在此期间，疏于监管的金融管理部门对金融衍生产品的系统性风险评估和其中蕴藏的到的风险熟视无睹。低通胀、短期内的高增长、资产价格泡沫及其支撑的居民部门高消费让政府、金融机构、消费者都乐在其中。资源，尤其是大宗商品，