【行业分析】在弱市中减持国有股：德国电信民营化策略及启示_1763

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1、在弱市中减持国有股：德国电信民营化策略及启示　　一、引言　　在世界电信业的民营化浪潮中，英国电信(BritishTelecom，BT)、日本电信(NipponTelegraphandTelephone，NTT)和德国电信(DeutscheTelekom，DT)的民营化是三大典型案例。英国电信于1984年通过伦敦证券交易所减持其国有股，从而拉开了西方国家国有企业民营化的序幕；日本电信于1987-1988年在东京证券交易所以同样的方式减持国有股，减持规模达到创记录的800亿美元，其成功使得通过证券市场的公开发售(ShareIssuePrivat

2、izationOfferings，SIPO)成为此后大型国有企业民营化的标准模式。德国电信的民营化开始于1996年，采取的方式同样是通过证券市场减持国有股，然而与前两大电信公司有显著不同的是，英国电信和日本电信的国有股减持有全世界第二大和第三大证券交易所的支撑，而德国电信的国有股减持却面临着一个极不发达的证券市场。　　二、德国电信民营化的背景　　德国政府在1996年积极推进德国电信国有股的减持工作，一个重要的原因在于，德国政府极欲通过德国电信的民营化打开一个突破口，拯救低迷的证券市场、重构银行主导的金融体系。具体而言是：　　第一，德国企业股

3、东权力的弱化使得资本约束力下降，以主办银行为核心的内部人控制治理结构面临着严重的挑战。在许多大型企业中，大股东和主办银行以一致行动人的内化模式共同实施对企业的绝对控制，不仅内部制约无力，而且由于公司控制权市场极不健全，企业也几乎没有敌意收购的外部压力。在20世纪80年代后期，德国频繁爆发主办银行监督失职的丑闻事件，这种“内部人监督内部人”的体制遭到了人们怀疑(JeffreyN.Gordon，1999)。德国公司治理结构对股东权益的不当弱化和剥夺使人们认识到有必要彻底解构“公司至上”的治理结构体系，重新建立“投资者至上”的公司治理结构基础。要

4、进行这样的制度重构，建立一个强大的证券市场是改革的前提(AxelBorsch-supan与LotharEssig，2002)。　　第二，德国银行体系对融资渠道的绝对垄断严重阻碍了德国新经济的发展。出于对风险规避的本能要求，德国银行一直对高新技术企业的融资进行过于严格的限制。高新企业绝大部分融资需求不得不依赖于风险资本市场，但是，德国风险资本市场规模太小，在20世纪90年代的前5年，仅纳斯达克一个市场提供的风险资本就是整个德国风险资本总量的10倍(Pfirrmann、Wupperfeld与Lerner，1997)。德国现行融资体系已很大程度上

5、拖累了新经济的发展，培育风险资本市场、发展证券市场成为德国政府急迫希望解决的重要任务。　　第三，证券市场发展滞后对德国整个金融体系、包括银行体系的发展带来了严重的负面影响。由于证券市场弱小，到20世纪90年代初，德国大型银行超过80%的收入依然依赖于传统的存贷差，中间业务收入、证券业务收入所占比例很小。尽管德国银行属于全能银行，但在全球金融一体化、混业化的新形式下，德国银行并未发挥全能银行的优势抢占先机。一些德国经济学家甚至担心，长此以往，不仅可能导致德国银行业全球竞争力的丧失，而且德国世界金融中心的地位也将受到挑战，因为德国的金融中心失去

6、了强大的证券市场的支持(SigurtVitols，2004)。这意味着，金融体系内部的改革也对证券市场的发展提出了新的要求。　　德国电信国有股减持正是在这样的背景下提出来的，政府希望通过国有股的减持打开发展证券市场的突破口。至于为什么选择德国电信作为首家试点企业，除了有关电信行业的原因外，还有以下几个因素：第一，德国电信是德国第二大企业，其国有股减持可以极大地扩张股市的规模；第二，德国电信本身有着强烈的融资要求，在1995年底，德国电信的负债总额高达1000亿美元，而德国电信业的高速发展对资金还有持续不断的需求，德国政府和银行对此早已有心无

7、力了；第三，电信业属于朝阳行业和自然垄断行业，未来发展前景有保障，英国、日本、法国和意大利的民营化运动均从电信业开始，政府选择德国电信可以尽可能降低人们对企业未来发展的担忧。　　三、德国电信民营化的困难　　德国电信国有股减持不仅是德国、也是欧洲证券市场有史以来最大规模的融资，但德国股票市场却是一个低迷和规模很小的市场，在这样的市场状况下减持国有股遭到了英国、日本、法国等国家所不曾遭遇到的巨大困难(Ax-elBorsch-supan与LotharEssig，2002)。　　第一个困难是，德国电信股票上市将导致股票市场短期供给的急剧增加，供需缺

8、口急剧恶化，市场短期承受能力受到严重挑战。1990年，德国资本市场化率(股票市价总值占GDP的比例)仅为23%，同期英国是87%、美国是55%。5年以后，在德国电信国有股减持的前