寻找可持续的超额利润

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1、寻找可持续的超额利润——化工行业策略专题基础化工分析师陈玉辉86－21－50367888×2058chenyh@orientsec.com.cn内容提要化工行业中的“黑马”与“千里马”可持续的超额利润源于自主创新重点创新型公司1.1化工行业出“黑马”替代性差：石化产品品种众多，各子行业和产品间普遍缺少可替代性，从而导致部分产品由于下游需求的不均衡增长而出现短暂的价格急涨和暴利机会，这也是石化行业经常出现短期利润暴增的黑马股的主要原因（例1）。壁垒低：由于小品种石化产品普遍市场容量有限、易受新增产能冲击，产品价格大起大落也是常态。在技术和市场进入壁垒不高的产品

2、领域，普遍的规律是先入者能够获得一定时期的超额利润（例2）。超额利润平均化：随着新进入者的增加，行业利润率将逐步下降至社会平均利润率甚至更低。这一规律就是导致石化行业上市公司易出“黑马”而难求“千里马”的根本原因。A公司净利润变化和股价走势价格驱动型黑马：产品价格短期内急剧上涨，导致短期利润和股价波动资料来源：万德资讯，东方证券研究所B公司毛利率变化及股价走势产品周期型黑马：新产品上市初期盈利能力强资料来源：万德资讯，东方证券研究所1.2短期风险和中长期机遇按照石化行业景气运行规律，化工行业在2001-2005年的五年中已经完成一轮9-10年景气循环周期的上

3、升段，未来3-5年左右时间国内化工行业将继续运行于景气下降通道中。中长期来看，国内石化行业未来十年将同时受到来自消费升级和重化工化两个因素的拉动，与新兴工业部门配套的子行业在一定时期会获得高速成长机遇。国际化工行业开始运行于景气下降阶段美国化工行业盈利指数（ChemicalSystems，1982年=100）45040035030025020015010050019751980198519901995200020062010石化行业相对GDP增长弹性系数在重工业化时期明显提高国家1950-19601960-19701970-19801980-19851985

4、-1990美国2.031.581.811.371.59前苏联1.251.441.381.111.14日本1.081.081.131.001.33前西德1.261.821.759.000.69英国2.072.303.632.381.94法国1.831.731.571.551.211.3景气下滑期重视内生成长化工行业销售收入增速下滑，毛利和利润总额增速低于收入增速资料来源：万德资讯，东方证券研究所国内化工各子行业所处景气循环阶段资料来源：东方证券研究所2、寻找化工行业中的“千里马”烟台万华2000-2006年度累计净利润增长16倍，而同期流通市值增长7倍盐湖钾肥

5、1996-2006年度净利润增长18倍，而同期流通市值增长17倍资料来源：万德资讯，东方证券研究所2.1持续超额利润获得高市场估值在市场估值水平稳定的情况下，高ROE的企业可以获得高市净率(P/B)估值高ROE意味着企业长期维持超过社会资本平均利润率的资本回报水平，即获得超额利润化工公司净资产收益率-市净率分布资料来源：万德资讯，东方证券研究所2.2超额利润来源1、行政垄断：能源、民爆、食用盐等领域2、资源禀赋：盐湖钾肥、山东海化、新疆天业3、技术壁垒：烟台万华、扬农化工4、管理和财务杠杆垄断未必意味着超额利润垄断：超额利润可能稀释行政垄断：市场化进程导致垄

6、断度下降1、能源行业：逐步对内资和外资开放2、食盐行业：生产、流通和定价改革3、民爆行业：市场化及新资本进入资源禀赋：市场容量约束成长纯碱行业：受运输半径限制，山东海化、三友化工虽然资源禀赋明显，但受区域市场限制。氯碱行业：电力占电石法PVC成本比重达50%，低煤价地区有绝对竞争优势，潜力厂商为新疆天业、英力特和云南盐化，但行业面临整合。2.3创新：超额利润的主要来源创新跟随需求：石化产品的应用渗透到传统产业和新兴产业的每一个工业部门，时刻紧跟生产和消费的最前沿。创新创造需求：化工企业通过发明创造活动主动创造新产品和新需求。创新带来成长：新产品和新需求不断创

7、造出新的化工生产领域甚至独立的子行业，使化工行业时刻面临获取超额利润的机会。长园新材热缩材料毛利率一度高达60%初期毛利率高达60%资料来源：万德资讯，东方证券研究所2.4可持续超额利润源于持续创新能力动态需求：下游特点决定了石化行业需求增长点和能够获得超额利润的产品总是在动态变化。创新供给：除一次性创新能力外，只有能够适应需求变化、持续进行技术创新的企业才能够获得持续超额利润，成为利润持续增长的“千里马”。持续创新：企业成长的永恒推动力1804年1904年，增加油漆业务1930年，发明氯丁橡胶和尼龙纤维1937年，发明特氟龙和丙烯酸类树脂1952年，发明聚

8、酯薄膜1957年发明氨纶纤维，1971年发明凯芙拉纤