论我国上市公司融资结构的治理效应.doc

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1、___________________________________________________________________________________________论我国上市公司融资结构的治理效应摘要：融资结构不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。而融资结构不单是一个融资契约的选择问题，更重要的是资金背后产权主体相互依存、相互作用，共同构成的某种制衡的配置问题。我国上市公司偏好股权融资，导致股权与债权之间的比例关系并没有真实合理地决定和体现公司基本权利分布状况，其融资结构没有产生应有的治理效应。本文在对我国上

2、市公司融资结构的治理效应进行分析的基础上，提出了相应的改进意见。关键词：上市公司融资结构股权融资债权融资治理效应企业的融资结构是指在企业融资总额中股权资本与债权资本的构成及其比例关系。从Modigliani和Miller于1958年提出著名的MM模型以来，融资结构便成为财务研究领域的一项重要内容，而融资结构的治理效应更是备受关注。本文拟对我国上市公司融资结构的治理效应进行探讨，以期能得到一些有用的启示。一、文献回顾：融资结构与公司治理的相关性现代财务理论表明，融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且还影响着企业治理结构和企业控制权的分布状态。对融

3、资结构与公司治理之间关系的研究，学术界近30年来取得了深入的进展，积累了相当多的文献。詹森和麦克林（Jensen&Meckling,1976）最早从融资结构角度系统研究公司治理理论的，他们认为，均衡的企业融资结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的。詹森(Jensen,1986)的自由现金流量理论指出，债务迫使经营者承诺在未来支付现金流量，减少管理者可动用现金流量支出决定权。威廉姆森（Willianmson,1988）则提出了公司治理学说，他认为在市场经济条件下的企业中，债务和股权不仅仅应被看作是不同的融资工具，而且还应被看作是不同的治

4、理结构。斯塔茨(Stulz,1988)8_____________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________________也指出，公司融资结构的变化会导致经理拥有的投票权比例的变化，进而影响公司代理权及控制权争夺的结果。萨布曼(Sablman,1990)认为现代公司的融资模式、融资结构

5、与治理结构有高度相关性，融资模式通过股东和债权结构的选择和结合，形成相应的产权关系和利益分配格局，影响到公司的委托代理关系及其代理成本，进而影响到公司治理结构的状态及运作方式。伊斯雷尔（Israel,1991）则进一步对融资结构与控制权争夺市场的关系作了研究，认为当公司面对被收购时，发行债券将可以导致公司价值的提高。阿洪和波尔顿（Aaghion&bolton，1992）认为，债务融资与股票融资不仅收益索取权不同，而且控制权安排也不同。国内学者对于上市公司融资结构与公司治理的问题有如下研究：张春霖（1995）提出，我国国有企业的融资方应监控公司的内部人，

6、要重视债权人在公司治理的作用。张维迎（1998）认为，最优公司治理结构应当是一种状态依存控制结构，即控制权应当由不同的利益要求者控制。股权与债务两方面控制权的有机结合完善了公司治理结构。费方域（1998）也认为，股权结构（集中度）的不同，公司治理的形式也会不同。何浚（1998）分析了上市公司中的内部人控制问题，其经验结果显示，国有股在公司股本中所占的比例越大，公司的内部控制就越强。唐宗焜（1999）认为，有效的法人治理结构的形成，要以有效的资本结构为前提。晏艳阳（2001）提出，扩大债务融资比重，控制配股融资比重，完善公司治理机制。潘敏（2002）从理论上全面

7、、系统地阐述了融资方式、融资结构等融资行为的选择对企业公司治理的影响。孙永祥（2002）从委托代理关系、公司控制权转移、信息不对称等角度分析了融资结构与公司治理之间的深层关系。从以上对国内外文献的回顾中我们可以看出，公司治理的有效性在很大程度上取决于融资结构。公司融资结构不仅仅是公司融资偏好的产物，而是公司各利益相关者特别是所有者和经营者者博弈的结果。也就是说，真正有效的公司治理不局限于组织结构，还包含着融资结构的选择和安排。二、8_________________________________________________________________

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