金融期货价格波动限制机制探讨

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1、金融期货价格波动限制机制探讨摘要：金融期货价格稳定机制延缓了价格发现过程，并造成了流动性干扰，但从降低期货、现货交易总成本来讲，它还是利大于弊，因此设置价格波动限制是一种可行的政策，而且在期货、现货市场同时设定的效果最好。此外，从不同价格波动限制方式的影响来看，选择弹性涨跌幅限制可较好地发挥价格限制的好处，减小价格限制的不利影响。　　关键词：金融期货，价格波动限制机制，交易制度　　价格波动限制机制及其争论　　期货价格波动包括由于基础价值发生变化所导致的基本性价格波动，和市场噪声交易者所引起的随机性波动两类。价格限制机制是指在正常交易时，为降低期货

2、价格随机性波动而进行的若干制度安排，主要有两种：　　一是涨跌幅限制措施(pricelimit)。在我国又称为涨跌停板，是人为限制价格涨跌的一种措施。期货价格在当日涨跌达到参考价格(通常为前一交易日收盘价)上下一定幅度时，价格便不能继续上涨或下跌，只能在限制幅度上进行交易。涨跌幅限制规定了期货交易价格在一个交易日中的最大波动幅度，涨跌幅限制是各国期货市场运用最多的价格稳定措施。　　二是断路器措施(circuitbreaker)。断路器措施起源于美国，其最初设想是在1987年10月美国股灾后布雷迪(Brady)提交的检讨报告中提出的。断路器是指当期货

3、合约下跌超过预先设定的一定幅度时，暂停交易一段时间，一般是10-60分钟，然后以更大的跌幅限制恢复交易。美国交易所的断路器特点是不止涨仅止跌，达到跌幅限制时，交易暂停，其主要目的是防止市场的非理性大幅下跌，以维护市场的相对稳定。但是其他国家在借鉴美国这种价格稳定方式时，却发展成为涨跌双向限制，如新加坡期货交易所股指期货的双向断路器措施。　　价格限制机制自其推出之后，就一直存在着关于是否有必要设立价格限制措施的争论。　　一、赞成价格限制机制的论点　　1.价格稳定效应(pricestabilizationeffect)　　这种观点认为价格限制措施可在

4、市场剧烈波动时将价格波动维持在一定程度内，抑制过度投机，是一种低成本的控制投资者风险、降低不确定性及波动性的方法。Ma,C.K.和R，S.Sears(1989)，检验涨跌幅限制对美国国债期货的影响时发现，价格水平在达到涨跌幅限制后会出现反转现象，且价格波动程度降低，直至回到初始水平。Sutrick(1993)“认为金融资产价格波动主要由三种因素引起：公开信息、非公开信息和交易者的过度反应(噪声交易)。投资人有过度反应及追涨杀跌的倾向，涨跌停板等市场稳定机制有利于减少市场的过度反应，使价格不至于过分偏离真实价格。　　2.冷却效应(coolingof

5、feffect)　　一些学者认为，当价格达到涨跌幅限制后，交易者将有较多的时间重新考虑和评估有关信息，从而可避免恐慌及过度反应。如Arak(1997)认为涨跌幅及断路器措施有助于信息在投资者之间进行充分扩散和吸收，降低信息不均衡和价格变化的不确定性，使投资者的过度反应情绪得以冷静，从而防止期货价格暴涨暴跌。　　3.降低违约风险　　在价格变动方向不利于交易者的时候，期货价格涨跌停板制度可使交易者的保证金账户亏损额限定在一定范围内，使交易者可以根据自身的风险承受能力，及时选择对冲了结，锁定亏损幅度；当均衡期货价格在涨跌幅限制幅度之外时，交易者实际的损

6、失程度被涨跌幅限制所掩盖起来了，从而降低了交易者的违约冲动。Ackert和Hunter(1994)14认为涨跌停板限制和保证金在减少市场违约风险上具有同等的功效，设置涨跌幅限制可减少违约风险，从而降低保证金需求，进而减少交易者的交易成本。　　二、反对价格限制措施的论点　　1.波动性溢出效应(volatilityspillovereffect)　　这种观点认为，当涨跌幅限制触发时，会造成交易的停止，从而使期货合约的交易需求和供给出现较大程度的失衡，原本应在一天之内完成的价格变化，却持续了更长时间，这种效应称为波动性溢出效应。断路器和涨跌幅限制等价格

7、稳定措施只是对市场走势加以抑制，并不能阻止其运动方向，因此，在有关信息不明的情况下，市场焦虑的情绪可能不减反增，会加剧市场波动。而噪音交易者在这种情况下很可能会采取正向反馈交易策略，即当股价涨就买进，股价跌就卖出，并把涨跌停视为买卖信号，从而产生助长助跌效应。　　2.价格发现延迟效应(delaypricediscoveryeffect)　　一些学者从市场有效性理论出发，认为价格稳定措施将延迟期货价格反映信息的速度，因此影响到市场的有效性。价格发现延迟效应也称天花板效应(ceilingeffect)，其基本观点是：期货标的资产价值发生较大变化时，可

8、能造成期货均衡价格的变化幅度超过涨跌幅上下限，这时涨跌幅限制制度的存在将使本应在当天达到的均衡价格无法及时实现，不得不在随后的交易日继续