教案 - 财务管理学精品课程.doc

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1、第五章资本结构资本结构(capitalstructure)是指公司长期资本的构成及其比例关系。一般而言，构成公司资本结构的主要是长期负债、股东权益等项目。在资本结构中并不涉及短期资金的研究，因为，短期资金的需要量和筹集是经常变化的，在整个资金总量中所占的比重较低且不稳定，因此不列入资本结构管理范围，而作为营运资金管理。第一节资本结构理论一、传统资本结构理论早期的资本结构理论创立于1952年，美国学者杜兰特在美国国家经济研究局召开的“企业理财研究学术会议”上发表了一篇题为“企业债务和股权资本成本：趋势和问题的度量”的论文，文中提出了资本结构的三种理

2、论和观点：（1）净收入理论；（2）净营运收入理论；（3）对前两者折中的传统理论。这可以说这是对早期资本结构理论研究成果的一次全面的总结。（一）净收入理论（NetIncomeTheory，简称NI）净收入理论认为，由于负债资本的风险低于股权资本的风险，并且负债资本具有节税效应，税前负债资本成本低于股本成本，这样，增加负债比例可以降低公司的加权平均资本成本，随着负债比例的提高，公司的价值也逐渐增大。这一理论是以权益资本和财务资本不变为前提的，没有考虑负债比重变化引起的财务风险的变化，最终得出的结论是当负债为100%时，资本结构处于最佳状态，此时，加权

3、平均资本成本最低，公司价值最大。显然，这种理论假设的前提条件很难成立。（二）净营业收入理论（NetOperatingIncomeTheory，简称NOI）净营业收入理论认为，不论财务杠杆如何变化，公司加权平均资本成本都是固定的，因而公司的总价值也是固定不变的。这是因为公司利用财务杠杆增加负债比例时，虽然负债资本成本较之于股本成本低，但由于负债加大了权益资本的风险，使得权益成本上升，于是加权平均资本成本不会因负债比率的提高而降低，而是维持不变。因此，公司无法利用财务杠杆改变加权平均资本成本，也无法通过改变资本结构提高公司价值；资本结构与公司价值无关

4、；决定公司价值的应是其营业收益。15（三）传统理论传统理论认为，适度负债并不会明显增加公司的财务风险，因为，当公司负债比例保持在一定限度之内时，由于财务杠杆的作用，负债会增加权益资本的报酬率，使公司股价上升，公司利用财务杠杆增加负债，尽管会因财务风险加大而导致权益成本上升，但财务风险和股本成本的增加速度不会很快，不会完全抵消增加低成本的债务资本所获得的好处，因此加权平均资本成本会有所下降，公司的总价值也会上升；但是，当公司的负债比例超过一定限度时，财务风险和权益成本的上升速度就会加快，并有可能将财务杠杆带来的正面效应抵消，加权平均资本成本便会上升

5、，公司价值也会有所下降。当加权平均资本成本达到最低点时的负债结构是最佳的资本结构，此时公司价值最大。二、现代资本结构理论MM理论的产生是资本结构理论发展史上早期传统资本结构理论与现代资本结构理论的重要分水岭。在这一阶段，除了MM理论之外，相继还出现了权衡理论、后权衡理论以及融资优序理论等分支，极大地丰富了资本结构理论之库。（一）MM资本结构理论1958年6月由美国著名财务学家、金融学家莫迪莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)，在他们的论文“资本成本、公司财务和投资理论”（载于《美国经济评论》）中首次提出并论证了“公司市场价值与资本结

6、构无关论”，这就是最初的MM理论.概括地说，MM理论的发展经历了三个阶段：MM的无税模型、考虑公司所得税的MM模型和米勒模型（同时考虑了公司所得税和个人所得税的MM模型）。1．MM的无税模型MM关于资本结构理论的研究是建立在完善的资本市场假设基础上的，完善市场的一系列假设包括：(1)没有市场交易成本，所有投资者均可方便地、无成本地获取所需的各种信息；(2)公司资产总额不变，但其资本结构可以通过发行债券以回购股票，或者相反的方式得以改变；（3）公司未来预期的息税前利润（EBIT）或净营业收入（NOI）是一个常数，即预期的息税前利润在任何一年均相等；

7、并且息税前利润相同的公司具有相同的经营风险；（4）不考虑公司增长问题，且公司所有收入全部作为现金股利分配；(5)假设没有公司所得税及个人所得税，也不考虑破产成本的因素的影响（这一假设今后会被逐渐放松）；(6)不论举债多少，公司和个人的负债都无风险。15在以上假设的基础上MM认为，无论资本结构怎样安排，公司的总价值均不受其影响，投资者的总价值不变。或者说，无论资本结构如何在负债和股东权益之间划分，任何公司的市场价值都将独立于其资本结构。该模型有三个基本命题：命题一：总价值命题：不论有无负债，公司的价值取决于潜在的获利能力和风险水平。只要投资者预期的

8、EBIT相同（即公司的预期获利能力相同），那么处于同一风险等级的公司，无论负债经营或是无负债经营，其公司总价值相等，公司的加权平均资本成