基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应论文

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1、基于升值预期的我国货币错配状况及其经济效应论文.freelanObstfeld(2002)认为，在其他条件相同时，预期汇率的上升会使当前的汇率上升，同样预期汇率下降会导致当前的汇率下降。李天栋等(2005)证明了汇率预期具有自我强化的内在机制，但预期自我实现必须具备的条件是资本账户开放。因此，汇率预期对汇率的形成从而对有关经济变量及政策会产生重要的影响。经济主体对汇率的不同预期会诱发不同的微观市场行为，并造成不同的经济后果。在贬值预期下，政府需要在货币贬值和维持固定汇率之间进行抉择。当市场投机者认为保持固定汇率的成本较高时，他们就会通过卖出本币对固定汇率发动攻击，逐渐消

2、耗货币当局的外汇储备，直到货币当局无力维持钉住?正率水平，引发货币危机。外汇储备的逐渐下降导致一国外币资产下降，使得货币错配程度进一步加深而表现为大量的净外币负债。大规模的净外币债务会使市场主体产生贬值预期，而贬值预期反过来又会促使货币错配规模的不断扩大。在1994—1995年的墨西哥货币危机和1997—1998年的东亚货币危机爆发前，这些国家正是由于存在大量的以外币计值的外债，即存在着严重的货币错配问题，导致产生本币贬值预期，进而出现资本外逃或投机攻击，贬值预期自我实现，最后导致危机自我实现。升值预期主要来自于国内经济的持续快速增长和外汇储备的不断累积以及有关的国际政

3、治和经济方面的因素。一旦升值预期形成，国际投机资本会大量流入，造成外汇储备规模不断扩大，进而带来本币持续的升值压力。因此，升值预期也会自我强化，并造成以净外币资产不断增加为特征的货币错配程度不断加深，而其表现则是外汇储备的不断攀升。2002年以来，人民币所面临的巨大升值压力和我国外汇储备的快速增长反映了升值预期自我强化的特征及其与货币错配之间的关系。三、升值预期下我国的国际投机资本流入及货币错配估计2002年以来，在中国经济持续快速增长、经常项目盈余不断扩大的背景下，外汇储备激增(如表1所示)。从增长速度来看，2001年到2005年末我国的外汇储备年均增速为31%。我国

4、外汇储备水平的大幅上升带来人民币的升值压力，而国际社会的炒作和施压则进一步加剧了人民币升值预期，导致国际投机资本(即所谓的“热钱”)大量流入。根据有关专家分析，近几年外汇储备的增量中每年都存在着巨额的无法与经济数据挂钩的部分，这可能就是预期人民币升值而以投机为目的流入的国际资本。一个粗略计算国际投机资本流人量的方法是将储备增加额减去贸易盈余、再减去FDI的余额(经济增长前沿课题组，2005)，据此可计算近几年流入我国的热钱规模如表1所示。从表1可以看出，从1998年到2002年，我国一直存在着资本流出，这可能是亚洲金融危机期间国际社会预期人民币将会贬值所造成的；但是，2

5、003年这种情况发生逆转，开始出现大规模的热钱流入，而这正是2002年以来人民币强烈的升值预期形成之际。而且，热钱流入规模呈上升趋势。根据货币错配的定义，我国的货币错配规模可根据我国的对外净资产进行估计，而货币错配程度可用对外净资产与广义货币M2的比值进行估计。在这里，假设对外净资产都以外币形式存在。我国对外净资产包括人民银行所公布的货币概览中国外净资产和金融机构外汇信贷收支表中各项存款。因此，可估计我国的货币错配规模和程度如表2所示。从表2和图1中可以看出，我国从2002年以来，货币错配规模大幅增加，货币错配程度较为严重，而且呈上升趋势。我国当前货币错配规模的大幅增加

6、和货币错配程度的不断加深是与人民币升值预期的出现相伴随的。四、我国货币错配的经济效应一般来说，大规模的货币错配(不管是净外币资产还是净外币负债)会对一国的宏观经济产生重大影响。尤其是存在巨额的净外币负债时，在贬值预期下货币错配会对一国金融体系的稳定性、货币政策的有效性、汇率政策的灵活性和产出等方面造成重大的不利影响，甚至引发货币乃至金融危机(Mishkin，1996；IzeYeyati，1998；Allenetal.，2002；Bunda，2003；Ranciereetal.，2003；Bussiereetal.，2004；Co2增加过快，从而国内需求增加，并最终带来通

7、货膨胀压力和造成经济过热。其次，升值预期下货币错配的不断加剧会压缩货币政策工具的操作空间，进而影响货币政策的有效性和金融调控能力。我国央行对外汇占款下基础货币投放量的被动增加所采取的措施是对冲操作，但是由于我国货币市场规模有限，不可能对巨额的基础货币投放量完全进行对冲，而且对冲需要支付成本，并且会导致利率上升，从而对冲操作不具有可持续性。因此，外汇储备的持续大幅增加将逐步削弱央行采取冲销操作干预货币市场的能力，使央行货币政策工具的操作空间越来越小，影响和制约了央行货币政策的调控能力和调控效果，最终将威胁到我国的金融稳定。第三，以巨额净外币