交易架构的设计和私募条款

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1、国际私募条款本土化实例解析作者:王敦平资本运作律师网(www.zbyzlawyer.com) 国际私募股权投资条款中的核心条款主要包括，基于业绩的调整条款、股权激励、优先分红权、优先认购权、优先购买权、回购权、共同出售权、强制随售权、反稀释保护、清算优先权等等。其中，基于业绩的调整条款、股权激励等围绕对创始股东和管理团队的激励与约束展开，通过这些条款的安排，对创始股东和管理团队诱之以利，罚之以利，用“胡萝卜加大棒”，保证公司的创始股东和管理团队能够很好地为公司创造价值。回购权、共同出售权、强制随

2、售权是投资人预设的几种退出方式。清算优先权是投资人的最后一道防线，可以将投资人的损失降到最低。以下，笔者以2009年初操作的一起重组及私募股权投资案例，解析国际私募股权投资核心条款在国内法律实践中的运用。案例：某有限责任公司，主营业务为建筑设备及机械租赁，注册资本人民币5000万元，股东为40名自然人，2008年度净利润为人民币4000万元，经预测该公司2009年度净利润为人民币5000万元。国内某内资投资公司（以下称“投资人”）通过私募股权的方式向该有限责任公司投资人民币4000万元。笔者作为

3、投资人的律师，为其提供全程法律服务，将国际私募股权投资条款中的核心条款本土化，设计了相应的方案及核心条款。一、公司的初始估值投资人收购一家公司，需要对目标公司进行初始估值，以确定投资后所占公司的股权比例。一般来说，目标公司的初始估值的计算方法如下：投资人首先需要确定建筑设备及机械租赁行业一般的市盈率情况，比如该行业的市盈率一般为5倍[王敦平1]。那么，根据预测的目标公司2009年度经常性利润人民币5000万元的5倍市盈率计算，全面摊薄后公司的初始估值即为人民币25000万元。据此，投资人向目标公

4、司投资人民币4000万元现金后，投资人占目标公司的股权比例为16%，通过简单的数学计算，即投资人投资人民币4000万元，认缴目标公司952.38元新增注册资本，每元注册资本认缴价格为人民币4.2元。二、基于业绩的调整条款基于业绩的调整条款，也就是所谓的“对赌协议”，是一种基于目标公司业绩而在投资人和创始股东（或/及管理层股东，下同）之间进行股权调整的约定。通常来讲，是一种双向的约定，即如果达到预先设定的财务指标，如净利润指标、营业收入指标、应收账款指标等，则投资人向创始股东无偿转让一部分股权或补

5、交一部分出资；相反，如果达不到预先设定的指标，则由创始股东向投资人无偿转让一部股权或退还一部分出资。“对赌协议”在国内最早且最著名的案例是2003年外资基金参股蒙牛乳业。2003年，摩根士丹利、鼎晖、英联等投资机构向蒙牛乳牛注资3523万美元，同时与蒙牛管理层签署了基于业绩增长的对赌协议。协议规定，在2003年-2006年，蒙牛的年复合盈利增长率如果低于50%，将会输给投资机构一定数量的股份；而如果超过50%，几家投资机构则将无偿转让一定数量的股份。投资人之所以与创始股东进行业绩的对赌，其主要目

6、的是通过一种直接跟利益挂钩的激励与惩罚机制，刺激创始股东或管理层为公司创造更好的业绩，当然同时也为投资人带来更大的回报。投资人利用对赌协议也可以激发公司超常规的快速增长，虽然这种增长长期来看对公司可能不利，但短期来看，可以帮助投资人尽快通过公司上市等各种方式实现投资退出。对赌协议实际上是股东之间的一种安排，其实最终体现的是股权的转移或投资额的增减，因此，从法律上看，并无实质性法律障碍。虽然，对赌协议可能会在外商投资企业中，即投资人为外资的情况下，存在一定的操作性问题，但是只要安排得当，在中国《公

7、司法》及外商资企业法体系下，也完全可以实现业绩调整的安排。就本文前述案例而言，我们借鉴国际私募对赌协议以及目标公司的实际情况，设计的方案及条款如下：（一）本次增资扩股完成后，投资人为公司设定了未来三年的业绩目标：2009年度税后经常性利润达到5000万元（对应市盈率为5.00倍）；2010年度税后经常性利润达到6750万元（对应市盈率为3.70倍）；2011年度税后经常性利润达到9112万元（对应市盈率为2.74倍）。在本协议签订后三年内，如果公司进行增资扩股（资本公积金、盈余公积金及未分配利润

8、转增注册资本除外），则投资人有权根据当年新增注册资本同比例增加当年经常性利润指标。调整计算公式为:A/B=（A+X）/（B+Y）其中：A代表当年经常性利润指标（如果前一年度经常利润指标进行了调整，则当年经常性利润指标以前一年度经调整后经常性利润指标为基数，按每年增长35%进行调整）；B代表当年增资前的注册资本；X代表当年新增经常性利润指标；Y代表当年新增注册资本。（二）如果公司没有达到上述税后经常性净利润目标，则公司全面摊薄后的估值应根据以下公式调整：1、初始估值：按照预测的2009年度经常性利