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1、货币政策对资产价格波动的相机选择分析论文.freel=(1+k)/r(1+t+g)+k其中k表示现金漏损率,r表示法定存款准备金率,t表示定期存款与活期存款的比率,g表示政府存款比率。随着经济货币化程度的提高,巨大的股票存量和股票价格的过度波动更加增强了货币乘数的内生性。同时,资产价格波动还会导致货币的流动性的改变。如果证券资产价格上升,居民和厂商更倾向于将货币资产向证券资产转换,其流动性偏好上升,愿意持有更多的现金和活期存款,导致M0、M1增长过快,货币的流动性增强,即M1/M2比率持续上升。相
2、反,股票价格的下跌则会导致货币的流动性下降。3.资产价格波动对货币政策中介目标的冲击长期以来,许多国家货币当局采纳以弗里德曼为代表的货币主义学派的货币数量论作为制定货币政策的主要依据,即货币供应量与名义收入成有规则的正比关系。2世界各国的货币政策也一直将货币供应量作为中介目标。根据货币银行学理论,货币政策中介目标一般具有三个性质:可测性、可控性和相关性。把货币总量作为货币政策的中介目标在存在严重通货膨胀的70年代被主要西方国家广泛采用和实施,其理论基础是货币需求函数和货币流通速度的相对稳定性,以及
3、货币供应量和价格水平之间的高度正相关性。正是这些特性,使得货币总量成为中央银行的货币政策中介目标。但是,随着金融市场深化与金融工具创新,货币数量不再简单与物价和收入成规则的比例关系,而是与经济体系中所有需要货币媒介的交易(包括金融市场交易)有重要相关性。从货币需求看,证券市场发展和衍生金融市场对货币需求量越来越大,货币替代的趋势和程度加强。资产价格的剧烈波动,致使企业与居民的货币需求动态发生变化,削弱了货币供应的可控性、可测性及其与国民经济的内在联系,货币和其他金融资产界限日益模糊,致使货币需求和
4、其它宏观金融指标之间的相关程度趋弱,货币供应量与实际经济变量失去了稳定的联系,使得中央银行对控制货币总量并对经济作出迅速反映的能力越来越差。股票市场的发展使货币需求函数发生变化,使实际货币需求与货币政策的数量目标之间出现较大的差异。4.资产价格波动对货币政策最终目标的冲击资产价格波动尤其是金融资产价格破裂形成金融脆弱,对实质经济产生严重冲击,从而影响到货币政策最终目标的实现。资产价格泡沫的形成、持续和破灭对实体经济有巨大的不利影响,调控资产价格也是实现货币政策自身目标的需要。资产泡沫在形成和持续阶
5、段,能够通过消费-财富效应、托宾q和股票负债表效应等影响居民、企业的消费投资,进而影响实体经济和通货膨胀率。并且这种影响还具有“自我实现和自我增强”的效果,能够通过银行等金融机构放大其对经济活动和通货膨胀的不利影响。更为严重的是,由于产生于非经济基本面的资产泡沫必然会破灭,而且资产泡沫的破裂往往是在非常短的时期内表现为股灾等形式,资产价格急剧下跌,这势必对整个金融体系的稳定和国民经济的健康发展构成极大的威胁。三、货币政策对资产价格过度波动的相机控制针对金融市场变化,是否将资产价格波动纳入货币政策操
6、作框架,一直是理论界和货币政策制定者而临的难题,也是央行是否对资产价格反应的本源所在。近年西方货币政策制定者正在逐步放弃规则型行为而采取相机抉择行为,其中最为典型的是Taylor(1993)提出的泰勒规则(TaylorRule),日益被西方中央银行所采用。3但是泰勒规则是关于中央银行如何基于目标实际利率和目标通货膨胀率对货币进行调控的货币政策规则,其本质仍是关于利率的规则。泰勒规则并没有将资产价格纳入货币政策的执行框架。针对资产价格波动对货币政策的现实挑战,本文在此提出货币政策应对资产价格波动进行
7、相机控制的思路。1.资产价格过度波动相机控制的边界:是否损害实体经济证券市场和资产价格波动对宏观经济活动的影响程度不断加强,股价的严重下跌很可能导致经济紧缩,20世纪20年代的经济“大萧条”和90年代的日本经济就是典型的例证。资产价格及其波动对实体经济(宏观经济变量)的影响经济学家已经达成共识,但还有分歧,主要体现在资产价格波动是如何影响宏观经济变量(如GDP、总需求、投资、预期通货膨胀等)以及影响的程度到底有多大。资产价格波动对实体经济的冲击,具体表现为资产价格过度波动对企业部门、家庭部门和金融
8、部门的资产负债表产生严重冲击,进而危及金融体系和实体经济的安全。这种冲击过程主要通过投资需求、消费需求和金融体系对实体经济运行产生影响。其中,对投资需求的影响渠道是托宾q效应,资产价格过度波动尤其是金融资产价格的暴跌,经济主体的净资产价值迅速下降,从而引起不良资产增加,外部资金的筹措成本上升,由于债权人与债务人之间信息非对称,一方面债权人担心债务人的信用风险增加而“惜贷”,而另一方面债务人因为还贷困难而“慎借”,两者行为最终导致信用收缩,资产价格下降和投资总需求下降之间会出现恶性循
