我国上市公司股权集中模式下的股权制衡问题论文

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1、我国上市公司股权集中模式下的股权制衡问题论文内容提要实证分析表明，大小非解禁虽然已持续近两年的时间，但我国上市公司现阶段的股权结构总体上仍呈现出高度集中的特点。然而，变革中的市场、法律和政治所形成的合力将推动我国上市公司的股权结构总体上从高度集中模式向相对集中模式逐渐转型。我国上市公司现阶段高度集中的股权结构阻碍了公司内部治理机制以及市场机制作用的有效发挥，引发了较为严重的公司治理问题，股权结构的转型为公司治理问题的缓解提供了契机。相对集中的股权结构有多种类型，比较而言，既有控股股东又有制衡股东的股权结构更有助于改善公司治理绩效.freelsetz为代表的内因说认为，

2、股权结构是竞争性选择的内在结果，是股权投资者权衡收益并在资本市场交易的结果，股权结构的形态(集中或分散)取决于股东们基于自身利益最大化的考虑所采取的行动。以LaPorta等人为代表的法律理论将对公司股权结构成因的研究推进到分析制度环境与股权结构之间的关系的层面，提出了股权集中度与投资者法律保护之间的替代假说，认为公司的股权结构取决于一国的法律体系对投资者的保护力度，在法律对投资者保护较差的情况下，股权集中就成了对法律保护的替代。以Roe代表的政治理论则分析了股权结构成因中的政治因素，认为社会民主主义社会的代理成本要比非社会民主主义社会的代理成本高得多。与其他的社会相比

3、较，政治的压力会更加促使不受约束的管理者与雇员实行联合，而使管理者与公众股东保持一致的激励和控制策略却是比较薄弱的。社会民主主义不仅在管理者和股东之间楔入裂口，而且也会使得控制代理成本的手段——股东价值准则、透明的财务、激励薪酬、敌意收购以及代理权竞争——难以实行。于是，股东不得不寻求其他的控制手段：通过控股性的所有权结构来直接控制公司。上述学说从不同的角度对某些国家股权结构差异的成因进行了解释，有较强的说服力，但是由于股权结构的形成受到各种因素的影响，同样的股权结构其形成原因不尽相同，甚至成因中包含相互反对的因素，同样的因素由于环境的不同对股权结构产生的影响也不尽相

4、同，甚至截然相反。因此，上述学说只能部分地解释部分现象，不可能就股权结构形成的决定性因素给出满意的解释和普适的结论。因此，上述学说的价值主要是方法论意义上的。国内学者也对我国股权结构的成因发表了各自的观点，已有的研究基本上也是以上述学说为理论框架主要沿着市场、法律、政治三个方向展开的，其中从市场和法律的角度展开的文献较多，从政治的角度展开的文献较少。股权结构内生理论是从市场的角度来分析股权结构的成因的，股权结构内生的隐含前提是各类股东可以选择自己期望的持股比例，然而，在股权分置时代的中国上市公司里，这一前提条件显然并不具备。因此，股权结构内生理论对于股权分置时代的中国

5、上市公司研究可能是不适用的。根据内生理论，股权结构是投资者交易行为相互作用的结果，作为发起人的投资者有在公司上市前后两个阶段均有自由交易的机会。上市公司的初始股权结构是筹资者与投资者之间的第一次非常重要的“契约安排”，在公司上市以后，投资者还可以从自身利益最大化的角度在公开市场上自由买卖自己的股份，从而改变公司的股权结构。但是，由于历史的原因，在相当长的时期内，我国上市公司发起人股东的这种自由交易权利实际上并不普遍。由于证券市场在较长的时期内主要承担着为大中型国有企业融资及股份制改造服务的职能，大量国有企业在政府主导下通过股份制改造成为上市公司，其初始股权结构的设计与

6、其说是契约安排的结果，不如说是政府决策的结果。出于国家控股的需要以及股权分置体制下国有股东利益最大化的考虑，国有股东理智的决定就是作为上市公司第一大股东持有较高比例的股份，而其他发起人作为分享上市指标这一稀缺资源“搭便车者”，在股权结构上缺乏讨价还价的能力，国有股“一股独大”也就由此发端。公司发行上市后，由于股权分置的原因，作为控股股权的国有股并不能自由交易，“一股独大”的局面因欠缺交易的条件而沿袭下来。因此，从历史的角度看，国有上市公司股权结构高度集中不仅不是交易的结果，反而是缺乏交易的结果。当然，非国有上市公司与国有上市公司不同，对于某些非国有上市公司存在的较为集

7、中的股权结构，应该认为是股东为了自身利益最大化，综合公司所处的市场环境不同，如市场管制、规模经济、环境稳定性等，通过交易自然形成一种股权结构。股权结构法律理论认为股权集中是对法律保护不足的替代，是股东的一种自我保护。但这种观点无法解释国有股“一股独大”的现象，因为在我国，无论从制度的层面还是从制度执行的层面，都不存在国有股保护不足的问题。实际上，我国对于国有资产的保护除了适用一般财产保护的制度外，还有一套复杂、庞大、相对独立的国有资产保护体系。因此，国有股“一股独大”的现象不能从法律保护替代的角度寻找理由。但是，对于非国有上市公司第一大股东集中持股的