试论终极产权“股权结构与财务履约差异的论文

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1、试论终极产权“股权结构与财务履约差异的论文［摘要］利益相关者理论认为企业是所有利益相关者缔结的一系列多边契约，是要素所有者交易产权的结果。缔约主体的专用性投资要有相应的财务收益作为回报，而企业绩效评价应该是考核企业财务履约的情况。通过构建利益相关者财务收益指标，并按终极产权观点对我国上市公司进行股权分类，实证研究了2004年2007年我国上市公司对利益相关者财务履约的情况。结果显示，我国不同终极产权性质的上市公司财务履约存在类别差异，国资部门控股的国有上市公司和私有产权上市公司的财务履约表现要好于其他

2、股权性质的上市公司，股权结构影响上市公司财务履约表现。　　［关键词］利益相关者；财务履约；终极产权；股权结构　　　一、引言　　自从coase（科斯）打开企业这个黑箱，开创契约理论研究的先河以来，契约理论逐渐成为企业理论的主流解释框架［1］。alchian（阿利奇纳）和demsetz（德姆塞茨）认为企业无非是一种特殊的契约安排，其本质特征并不是命令或权威控制下的长期劳动雇佣契约关系，而是生产的团队性质和中心签约人的存在［2］。此后，jensen（詹尼森）和meckling（梅克林）提出企业是不同个人之间

3、一组复杂的显性契约和隐性契约构成的一种法律实体［3］。freeman（弗里曼）和evan（埃文）等则更明确地把企业解读为所有利益相关者之间的一系列多边契约［4］。除股东外，其他利益相关者也对企业做出了特殊的专用性投资［5］，应该获得以财务收益为主要形式的回报。.cornell（康奈尔）和shapiro（夏皮罗）认为利益相关者作为与企业有合约关系的要求权人，能以所有权或法律的名义对公司资产行使权利［6］。donaldson（唐纳森）和dunfee（邓菲）也认为作为利益相关者显性和隐性契约载体的企业对其利

4、益相关者的合理利益要求不作慎重考虑且尽量满足，企业则难以长久生存和持续发展［7］。在国内，林钟高和徐虹提出企业财务行为实际上是为满足利益相关者利益要求的、一组复杂的且有交互影响的契约系统的均衡行为［8］。张军波认为企业业绩是企业对各利益相关者财务契约的完成情况的综合体现［9］。张荣武认为现代公司本质上是利益相关者之间的产权契约联结体，其核心是公司财权契约，并认为财权契约的履约效率是公司财务治理效率的内容之一［10］。笔者认为企业是以财务契约为核心的各利益相关者缔结的产权契约联结体。那么企业对利益相关者

5、财务契约完成的现实情况又怎样呢？目前还缺乏相关实证研究。本文通过构建利益相关者财务收益指标，考察按终极产权观点进行股权分类的我国上市公司对各利益相关者财务契约的履行情况（以下简称财务履约）［11］。　　二、理论分析与研究假设　　（一）产权财务履约　　产权是信用的基础，是人们追求长远利益的动力。产权制度给人们提供了一个追求长期利益的稳定预期和重复博弈的规则。私有产权结构为人们提供了更为有效的激励机制，现代合作型的生产过程高度依赖于私有产权各组成部分的分割与专业化。私产所有者在做出一项行动决策时，会考虑未

6、来的收益和成本倾向，在其他产权形式下的许多外部性问题在私有产权下能够被最大限度内在化。民营企业的所有者通常又是决策者，其全部家当都在企业里，个人利益和组织利益大体一致使其有维护企业声誉的积极性，这正是企业作为信誉载体的一个前提。由私有产权联合起来组成的股份公司仍具有私有产权的性质，而没有形成对私有产权的有效性及社会可接受性的限制与削弱［12］。而国有企业事实上的所有者缺位和复杂冗长的代理链导致所有权与个人之间的联系很弱，因而对利益相关者的合理利益要求难以做到密切关注和尽量满足。国有企业收益的剩余索取权

7、属于国有企业隶属的行政部门，代理人却把持着控制权，剩余索取权和控制权分配严重不对称。　　先天具有产权残缺以及后天所承担的政府行为导致国家股并没有真正人格化，国家作为股东，其监督约束作用没有得到充分发挥，进而造成管理者内部控制和道德风险，导致公司治理机制残缺。所以，产权不清、责任不明、无确定的私人所有者是不少国有企业失信的根本原因。可见，民营企业与国有企业的不同产权特征可能导致二者财务履约的信用基础和效果不同。具有集体产权性质的集体或职工持股的企业，在对如何行使产权以及如何有效地利用资源实现长远利益还是

8、短期利益的问题上，一般由按某种投票表决程序选出的一个代表各个成员的委员会通过民主表决进行决策。但是，任何表决程序都无法真正反映每个人的真实偏好，集体的最优行动也难以达成共识，因而集体产权也难以提供将外部性内在化的较大激励。因此，我们提出如下假设。　　假设1：在财务履约方面，私人控股的上市公司要好于国有企业控股的上市公司。　　假设2：在财务履约方面，私人控股的上市公司要好于国有资产监督管理委员会（简称国资委）控股的上市公司。　　假设3：在财务履约方面，私人