企业债“信用价差之谜”的最新研究与未来展望(1)

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1、企业债“信用价差之谜”的最新研究与未来展望(1)摘要：企业债的信用价差和预期违约损失之间的巨大差异正在引起人们对“信用价差之谜”的日益关注。对“信用价差之谜”的代表性解释之一为信用价差分解理论，该理论的最新研究已经触及到了税收、风险溢价和流动性溢价等方面；代表性解释之二为信用风险分散困境理论，包括系统风险的不可分散性和可分散风险的难于分散性。此外，对“信用价差之谜”的探讨已经从发达债券市场过渡到新兴债券市场，并仍有待于进一步的研究。　　关键词：信用价差；信用价差分解；信用风险分散　　企业债的“信

2、用价差之谜”　　“信用价差”是指为了补偿违约风险，投资者要求企业债提供的高于到期日相同的国债收益的额外收益，一般把剩余期限及现金流结构相同的企业债和国债的到期收益率之差作为信用价差。在债券市场上，人们把信用价差作为企业债信用风险的代表，通过观察信用价差的变化来推断企业债的信用风险。但是，尽管通常认为信用价差是用于补偿信用风险的，一直以来人们还是难以解释信用价差和信用风险之间的确切关系。实际上，企业债的信用价差要比预期违约损失包含的价差大许多倍。比如，在1997-2003年间，期限在3年到5年之间

3、的美国BBB级企业债的平均信用价差为每年170个基点。但是，在相同时期，由违约引起的平均年损失只有20个基点，信用价差要比预期违约损失大8倍之多。信用价差和预期违约损失之间的这种巨大差异就是所谓的“信用价差之谜”。　　利用MerrillLynch公司发布的经期权调整的债券价差指数（OAS），可以计算出1997年1月至2003年8月间美国不同信用级别和期限的企业债的平均信用价差，如表1所示。表1同时列示了相应的预期违约损失的估计值。可见，AAA级短期企业债（期限为1-3年）的平均信用价差大约为50

4、个基点，期限为7年至10年的企业债的平均信用价差为74个基点。从BBB级开始，低信用级别企业债的信用价差迅速升高。值得关注的是，对于所有信用级别和期限的企业债，预期违约损失都只占了信用价差的一个很小的部分。比如，对于信用级别为BBB级、期限在3年至5年之间的企业债来说，预期违约损失只有20个基点，而平均信用价差却达到171个基点。同时，随着信用级别的降低，信用价差和预期违约损失之间的差距出现绝对增大。如表1所示，以期限在3年至5年之间的企业债为例，这种差距从AAA级企业债的64个基点增加到相同期

5、限的B级债券的291个基点。　　表1信用价差和预期违约损失比较信用级别债券期限1-3年3-5年5-7年7-10年信用价差预期损失信用价差预期损失信用价差预期损失信用价差预期损失AAAAAABBBBBB49.5058.9788.82168.99421.2760.840.061.241.1212.48103.09426.1663.8671.22102.91170.89364.55691.810.181.442.7820.12126.74400.5270.4782.36110.71185.34345.

6、37571.940.331.864.7127.17140.52368.3873.9588.57117.52179.63322.32512.430.612.77.3234.56148.05329.4注：信用价差基点是利用MerrillLynch公司1997年1月到2003年8月的数据计算的美国企业债经期权调整的价差指数的平均值。　　“信用价差之谜”的最新研究　　企业债的预期违约损失只占信用价差的很小一部分的事实使得人们开始寻找其中的奥秘与来源。其中，对“信用价差之谜”的最新的代表性解释包括信用价差

7、分解理论和信用风险分散困境理论。　　一、信用价差分解理论　　信用价差的分解理论由来已久，Jones,Mason,andRosenfeld(1984)[1]最先将Merton(1974)[2]的或有求偿权方法用于违约价差估计，发现Merton模型低估了企业的信用价差，实际违约价差要比信用价差小。Leland(1994)[3]扩展了BlackandCox(1976)模型，加入了负债和破产成本的税收优势因素，发现破产成本的增加使得企业债的信用价差扩大，而公司税收的增加缩小了企业债的信用价差，从而将债券

8、价值同公司资产价值、违约风险、税收、破产成本以及利率联系起来。LongstaffandSchingHuang(2003)[8]发现信用风险只解释了日常观察到的所有期限的投资级企业债和国债之间的收益价差的很小一部分，对于期限更短的企业债解释的比例更小，而对于垃圾债，信用风险所解释的收益价差的比例就高多了。因此信用风险只是形成企业债和国债之间的收益价差的因素之一，其他因素包括流动性差、一些企业债的可赎回和可转换性质以及税收因素。Driessen(2003)[9]采用与Eltonetal(2001)不