上市公司收购的信息披露(1)

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1、上市公司收购的信息披露(1)信息披露制度是证券市场监管制度的基石，其理论基础是强制性信息披露制度能在相当大的程度上解决证券市场中的逆向选择问题，从而纠正证券定价偏差，最终促进资本的有效配置。真实、准确、完整、公平披露、规范、易解、易得的信息是投资者作出理性投资决策的先决条件，是证券市场赖以生存的基础之一。在没有建立强制性信息披露制度的情况下，证券市场上信息的混杂状态使得投资者无法辨别高品质证券与低品质证券，结果便是高低品质证券的价格趋同，换句话说，投资者不愿意为高品质证券支付高价，因为他不知道哪些是高品质证券。这就是证券市场中的逆向选择问题，其直接后果便是

2、“资源将会配置到一些低价值的替代物上作用”(EsterbrookandFischel,1984)，而高价值的证券定价偏低，证券市场的有效性降低，资源配置功能受损。作为一种低成本高效益的证券监管方式，信息披露制度已经在世界各主要资本市场中得以推行。实践强有力地证明，通过树立并维护公众对证券市场的信心和提供投资者保障，信息披露制度增进了资本市场的有效性并最终促进了资本的有效配置，推动了国民经济的持续健康发展。　　　　一、英美等国收购信息披露制度的历史回顾和披露哲学的转变　　考察西方发达国家的公司收购立法，我们可以发现一个主要的共同之处，即他们都是围绕着如何通过

3、进一步完善公司收购中的信息披露来保障公司股东特别是中小股东的利益这一主题来进行的。信息披露制度具备两个主要功能：保护投资者和防止证券欺诈（王保树，1997）。在公司收购法律体系建立已前，英美等国公司法和证券法律制度中规定的信息披露义务人只是证券发行人（公司），投资者只享有获得信息的权利而没有信息披露的义务。在一般的证券交易中，这种传统的信息披露制度能够较好地发挥作用。但是，二战后资本市场的情况发生了变化。在一系列经济条件和制度环境的孕育下，收购方绕过上市公司管理层而直接向目标公司股东发出公开收购要约(tenderoffer)的敌意收购大量涌现。由于公司收购

4、的特殊性，使得传统的信息披露制度不能有效地发挥其保护投资者和防止证券欺诈的功能，这些特殊性表现在：(1)收购者与目标公司中小股东之间的信息不对称。(2)分散的股东之间缺乏信息沟通与联合，缺乏与收购者谈判的能力。(3)收购极易诱发内幕交易和市场操纵。　　有鉴于此，西方资本市场发达国家对传统的披露哲学进行了补充和发展。　　(1)将信息披露义务人由传统披露制度中的证券发行人扩大到公司收购者或潜在的收购者。收购信息披露的内容范围广泛，包括收购目的、对目标公司未来的计划、收购者的详细情况、收购资金来源、受益所有权股份数量或一致行动人的情况及合并持股数，等等。　　(2

5、)通过信息披露制度对具体的证券交易行为进行干涉，保证目标公司股东获得平等的对待，保证投资者有充足时间做出信息充分的明智判断和决策。如对要约时间、要约形式、要约对象、要约具体内容做出限制，以使“受要约公司的同一等级的所有股东必须被要约者同等对待”（城市守则10项基本原则中的第一条）。　　(3)通过信息披露制度遏制内幕交易、市场操纵和欺诈行为。如要求有关方面不得发布误导或不实陈述，要求内幕人士在消息公布前不得泄漏内幕消息，要求管理层定期披露持股数，等等。这些信息披露规则和实质性的禁止性规定（如对内幕交易的禁止不限于与股东有信托义务的发行人的内幕人士，还包括第三

6、人）一起，在相当大程度上遏制了内幕交易、市场操纵和欺诈行为。　　适应公司收购实践的发展，在新的披露哲学指导下，西方主要国家从20世纪60年代后期开始，陆续修改或制定了一批有关公司收购的法律和制度。例如：英国于1968年由自治组织收购与合并委员会(thePanelonTakeoversandMergers)颁布《城市收购与合并守则》（TheCityCodeonTakeoversandMergers，简称《城市守则》）；美国国会于1968年通过对《1934年证券交易法》的修正案，即《威廉姆斯法》(sAct)；加拿大安大略省1980年的证券法(OSA)；澳大利亚

7、1980年的公司股份买卖法[panies(AcquisitionofShares)Act]；荷兰1970年的《有关兼并行为的规则》；德国在1979年由股票交易专家委员会发布了自律性的公司收购指南；法国在1978年对整个收购法规体系做了全面修改；欧盟在1990年发布关于公司收购的第13号指令，以协调成员国对公司收购的规制；日本于1971年对证券交易法进行了修改，增加了公开收购要约的条文。