国企并购重组中的价格发现与占优策略设计

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1、国企并购重组中的价格发现与占优策略设计　内容摘要：恰当的价格是公司资产并购重组的关键。本文分析了传统的资产评估方法应用于国有不良资产定价的局限性，主张用竞价的方式、用市场的力量来发现国有不良资产的价格。同时列举了六种主要的拍卖形式，认为应从补偿收入、成本比较、风险偏好、防止串谋等方面来相机抉择并购重组的占优策略。　　关键词：国有不良资产价格发现拍卖占优策略　　　　国有不良资产定价难：以现金流量为基础的评估方法的局限性　　　　在公司理财领域，资产价格的评估一般是以计算现金流量为基础的如净现值法或调整净现

2、值法，以下三种情况导致了国有资产评估价格P的过度低下。　　第一种情况：停产国企。由于没有未来的现金流，NPV法将其资产定价为P=0；　　第二种情况：半停产国企。由于只有微弱的现金流，NPV法将其资产定价为P→0。　　以上两种情况被公司理财专家定义为严重的财务危机，但这却可能只是国有企业的“假死”。若能投入一定的先期资金，并引入先进科学的管理经营模式，该企业也许能产生稳定丰厚的现金流，重新焕发出蓬勃的活力，从而大幅提高评估价格，缩小国有资产出卖方与并购方的看法差异。在传统的经营模式下，这笔先期启动资金一

3、般是由银行或财政提供的。银行或财政对国企提供启动资金的弊端主要是：首先，国企数量众多且普遍经营不甚景气，巨大的资金负担远远超出了银行或财政的承受能力；其次，即便银行或财政能拿出这笔钱，他们也无法提供先进的经营管理模式作为后续的支撑，“授人以鱼”能解决国企暂时的经营困境，但无法保证国企的可持续发展，企业难免陷入对更多资金渴求的恶性循环。因此，寄希望于由银行或财政投入资金改变国企的现金流量进而提高其评估价格和市场价格的做法可能行不通。　　第三种情况：国企有稳定的现金流，但是主管部门的期望更高，他们认为严格

4、按照正常的评估过程得到的评估价格结果太低不能接受，在此情况下，看法差异也会让出卖方与并购方无法达成价格上的妥协，而致相关并购重组的流产。　　　　国有不良资产的价格发现：拍卖机制设计　　　　既然传统的定价方法无法令人满意的给出国企不良资产的潜在真实价格与市场预期价格，那么谁能担此重任？——恰当的拍卖机制的设计可能是个好办法。　　拍卖是资产真实价值与真实价格的一种理性发现过程。拍卖理论认为，标的物的价格对每个竞标者而言是一种私人信息，从宏观上看各不相同，但对特定的竞标者而言，标的物的价值是确定的。合适的拍

5、卖机制就是让资产的价值与价格以信息的形式被完美的揭示出来，让给予标的物最高评价的参与者得到最终胜利，从而实现资源的优化配置与市场帕累托最优。运用拍卖机制来发掘国有不良资产的真实价值，规避了净现值法等评估方法的局限性，它通过设置合理的暗箱（如不需过多的了解具体的现金流和相关计算的技术手段）而杜绝了传统的资产评估中的暗箱操作，真实反映了市场预期，非常适合国有不良资产这样的一类特殊资产的定价。　　一般来说，国有不良资产拍卖的具体形式可有如下几种：　　第一种：英式拍卖（EnglishAuction或Ascen

6、dingAuction）。它设置拍卖标的物的一个起价，然后由各竞买者竞相加价报价，报价最高的竞买者获得标的物并按其本人的报价进行支付。　　第二种：荷式拍卖（DutchAuction或DescendingAuction）。拍卖师首先报出标的物的一个非常高的价格，当无人接受时，拍卖师逐渐降低报价，在向下报价的过程中，第一个举牌表示接受的竞买者获得标的物，并支付该价格。　　第三种：一价密封拍卖（First-priceSealed-bidAuction）。针对标的物，众多竞买者写下各自的出价意愿，密封起来不让

7、他人知道，交给拍卖师开启确认后，出价最高的竞买者获得标的物，并支付其本人写下的价格。　　第四种：二价密封拍卖（Second-priceSealed-bidAuction）。针对标的物，众多竞买者写下各自的出价意愿，密封起来不让他人知道，交给拍卖师开启确认后，出价最高的竞买者获得标的物，但与一价密封拍卖不同的是，竞买者支付的不是自己写下的价格，而是出价为第二高价格的竞买者的出价。　　以上是出卖者数目与竞买者数目是“一对多”时的情况，如果是“一对一”，则拍卖转化成：　　第五种：强制一次成交的拍卖。该机制的

8、特点是买卖双方同时出价且只进行一次，如果卖方报价高于买方报价，则交易终止谁也无法得到经济剩余；若卖方报价低于买方报价，则按照双方报价的线性组合比如两个价的平均值来确定最终的成交价并交割。　　第六种：允许讨价还价的多次竞价。即由出卖方或购买方交替叫价，各自做出一些让步，最终在双方都能接受的价格达成妥协并按协议价成交。　　　　相机抉择：国企并购重组的占优策略设计　　　　以上诸多拍卖方式，在现实运用时到底应选哪一种？这需要根据实际情况进行相机抉择。一个“好”的