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1、我国上市公司管理层收购的风险分析【摘要】本文以我国1998-2002年间实施MBO的30家上市公司为样本,采用实证研究方法,对上市公司实施MBO的风险进行了探讨,实证结果表明:实施MBO加大了企业的债务风险、引起了高额分红倾向、导致了企业资产的流失,加大了公司的整体风险。 【关键词】MBO;风险;分析 一、数据与样本选择 由于中国特殊的股权结构及管理层收购(MBO)发展历史并不长,本文用广义的概念来确定上市公司实施MBO的样本,即收购者为上市公司管理层、内部员工或其组建的法人实体,收购了一定比例的上市公司股权,意在部分控制或相对控制上市公司经营。至于管理层小比例地买入股票仅
2、作激励或象征性表态的不在选取之列。本文最终选取了深沪市1998至2002年12月31日间已完成MBO的30家公司为研究样本。 数据主要于:金融街;巨潮资讯X;BO风险测度方法设计 (一)MBO主要个别风险水平的测度方法设计 1.债务风险的测度方法设计 由于MBO涉及的标的金额巨大,管理层自有资金仅占收购资金的10-20%,其余绝大部分均是变相使用公司信誉担保借来的银行贷款,引起公司债务风险加大。为此,可通过MBO前后样本公司资产负债率、流动比率指标的变化来加以检验。因为资产负债率是企业负债总额与资产总额的比率,通过MBO前后指标数据比较,一方面可以反映企业负债总额是否增加,另
3、一方面还可反映公司的长期、短期偿债能力。 2.高分红倾向风险的测度方法设计 由于我国目前产权转让市场不活跃,融资的还款渠道单一,管理层为缓解取得公司控制权后所面临的巨大的还债压力及急于收回自己的投资,可能会采取改变分红政策的措施,进行大比例分红,进而引起影响公司现金流动及未来盈利能力的风险。为此,需要对MBO是否存在高分红倾向作实证分析。本文拟通过样本公司MBO前后年分红率和净利润分红率变化来作分析检验。 3.企业资产流失风险的测度方法设计 MBO后管理层完全掌握了公司的控制权,成为公司的所有者或者大股东,在相关法律尚不健全的情况下,管理层控股很可能会产生新的内部人控制问题,
4、导致内幕交易、关联交易和道德风险等问题,引起国家与集体利益被严重贬损,造成企业资产流失,需要对此作实证分析。本文拟通过样本公司每股收购价与每股净资产的差值及MBO前后净资产增长率指标变化来作分析检验。 (二)MBO整体风险水平的测度方法设计 以上只是对MBO引起的几个主要个别风险作了分析检验,由于MBO还会带来其他的个别风险,因此,还需对实施MBO的整体风险水平作进一步的分析研究。 我国的证券市场已通过了弱式有效检验,根据现代投资理论,在市场有效的前提下,股价变动能够反映出各种事件的影响。因此,当一MBO事件在证券市场上被宣布时,MBO所能带来的新的预期价值会立即通过市场上股价
5、的变动反映出来,即可以用MBO前后股价变动产生的超额收益来衡量事件的收益。同时根据资本市场理论,资产收益的方差和标准差可用来度量资产收益的变动性,即方差和标准差是度量资产风险的合适指标。因此,笔者拟通过各样本公司MBO前后12个月平均月超常收益率均值的变化及其离散系数的显著性来对MBO的整体风险水平作出客观评价。 研究时参考了金融分析中国际通用的“事件分析法”,以上市公司MBO公告当月为中心,定义为第0月,事件期选择为(-12,12),通过计算MBO前后12个月的月平均超额收益率及标准差系数,据此分析评价MBO的实施风险。 三、MBO风险测度与实证结果 (一)MBO主要个别
6、风险水平的测度与实证结果 1.债务风险的测度与实证结果 各样本公司MBO前后各年的流动比率和资产负债率均值列作表1。 由表1可知,各样本公司在MBO前后各年资产负债率总体呈逐年增长的趋势,而流动比率则逐年下降,且平均值低于2。根据财务管理理论,可以认为MBO后样本公司债务负担加重,现金流压力和债务风险加大。 2.高分红风险的测度与实证结果 整理各样本公司MBO后几年的分红派现资料(不包括送股或转增的公司),并选取各样本公司MBO当年和后两年三个年度税前每10股派现不低于1元的公司(不包含高送股或高转增的公司)作为高分红样本公司,作表2。 从表2可知,2000年、2
7、001年MBO公司中高分红派现的家数增长幅度均大于MBO样本数量的增长幅度,2002年高分红的公司数量增长幅度虽不及样本数量的增长幅度,但高分红的MBO公司数量也已达全部MBO公司数量的50%,说明实施MBO的公司普遍存在高分红的现象。而且,平均净利分红率也逐年增长,这进一步证明了这一现象。 3.企业资产流失风险的测度与实证结果 将样本公司中有公告其收购价格的公司列作表3。 由表3可知,在有对外公告其收购价格的14家公司中,收购价低于净资产的就有1
