中国股票非公开发行和美国私募制度的比较分析

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1、中国股票非公开发行和美国私募制度的比较分析【摘要】为了更好地认识目前中国非公开发行股票制度的缺陷和特点及未来发展方向，本文拟对中国非公开发行股票制度和美国私募制度在审核制度、发行对象、转售限制和信息披露四个方面的异同进行梳理和分析。【关键词】股票非公开发行私募利益侵占会计信息披露转售限制一、引言非公开发行股票概念第一次出现在证监会2006年5月8日发布的《上市公司证券发行管理办法》中：上市公司发行证券；可以向不特定对象公开发行，也可以向特定对象非公开发行；并且第3章第36条中对其概念进行定义：“本办法规定的非公开发行股票，是指上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。

2、”2007年9月19日证监会发布的《上市公司非公开发行股票实施细则》对非公开发行股票做出了进一步的详细界定，其中包括非公开发行的发行对象与认购条件、董事会与股东大会决议及核准与发行等。它是中国现行有关规定中对非公开发行股票有关条款规定得最为详实且具有较强操作性的法规。由于股票非公开发行具有了可操作的法规支持，而且融资条件更低、程序简洁灵活，受到了上市公司的喜爱。甚至在2009~2012年间取代公开增发成了上市公司再融资的主要方式。戴至2011年3月31日，已有接近663家A股上市公司采用非公开发行方式募集了超过1471亿元资金。与此同时，国内学者开始对非公开发行进行了研究，并

3、且指出，中国上市公司非公开发行股票过程中存在着大股东通过低定价和注入不相关资产等手段对上市公司进行利益侵占现象，损害了中小投资者的利益。然而现有研究有一个共同的缺陷，那就是直接照搬照用国外私募制度的研究方法，忽视了中国非公开发行制度和美国私募制度的差异（尤其是锁定期的差异），导致了研究结论在中国的不适用性，失去了现实意义。故笔者认为有必要对中国特色的非公开发行制度和美国私募制度进行比较分析，并从中汲取有益经验。二、股票非公开发行与私募概念区别目前，中国国内许多研究者经常错误地将非公开发行股票和私募两个概念等同，他们认为非公开发行股票“实际上就是海外常见的私募”。为此，笔者认为

4、有必要对两个概念进行澄清。“私募”这个词最初出现在美国1933年《证券法》中，但是该法并未对私募和公开发行的定义作出明确的规定。日本在《证券交易法》中对私募的有关判定标准做出了规定，但也同样未对私募做出定义。中国台湾地区在2002年发布的《证券交易法》中对私募进行了定义：“已依本法发行股票之公司依第四十三条之六第一项及第二项规定对特定人招募有价证券的行为”。英国尽管没有对私募进行概念界定，但是在其2000年《金融服务和市场法》中规定了“未受监管的集合投资计划”等，这些本质上也是私募的形式之一。可见，私募已经是国际上一种常见的证券发行方式。然而到目前为止，中国证券有关法律法规中

5、并没有对私募进行具体定义，仅仅是一些学者对私募给出了概括性的定义，如王文宇（2003）认为，就狭义而言，私募是指不公开发行有价证券的募集资金行为，故应以“募集资金”为限；而从广义上来说，私募不仅包括私募股权，还包括股票股利、可转换公司债行使转换权等。张力（2004）则将私募发行等同于非公开发行。李有星（2008）将私募定义为以不公开的方式向具有特定资格的特定对象进行证券发行的行为。杨柏国（2011）认为，私募即证券的非公开发行，是指向具有自我保护能力的特定投资者以非公开方式发行证券的行为。笔者认为，私募是指证券的非公开发行，是一切不公开发行证券的法律行为。它是相对于公开发行（

6、publicoffering）的一个概念。从发行主体来看，私募不仅包括上市公司的证券发行，而且还包括非上市公司的证券发行，而股票非公开发行仅仅指的是上市公司的股票非公开发行，二者的发行主体明显不同；从发行内容看，私募证券包括私募股票、私募债券和私募基金三种类型（杨柏国，2011）。其中私募股票包括上市公司非公开发行股票、股份有限公司募集设立时发行的股票和公司向内部员工发行的股票（包括向普通职工以及管理层发行的内部股）；私募债券包括金融企业私募债券和非金融企业私募债券；私募基金分为私募证券基金和私募股权基金两大类，其中私募证券基金投资于公司已上市交易的股票，它有三种形式：基金管

7、理公司特定多个客户资产管理业务、证券公司集合资产管理业务和信托公司证券投资信托业务，即目前实践中俗称的狭义上的“阳光私募”。私募股权基金投资于公司未上市交易的股权，根据其投资企业所处的发展阶段、投资方式等方面的不同，可分为投资于种子期和成长期的创业投资基金（VentureCapital）和参与企业收购的并购基金（Buy-outFund）。从上面私募的定义和股票非公开发行的定义中可见，股票非公开发行指的正是私募股票中的上市公司非公开发行股票，即非公开发行股票属于私募的一种。三、中国非公开发行股票与美国私募