上市公司财务治理中的代理问题分析

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1、上市公司财务治理中的代理问题分析〔提要〕本文认为上市公司财务活动围绕资金供求而建立的代理关系包括：债权人与公司股东之间，公司股东与管理当局之间，控股股东与中小股东之间以及国有股自身的代理问题。本文对以上四种代理关系的表现形式以及代理问题形成的原因作出了理论解释，对研究如何降低代理成本具有积极作用。从经济法理论角度来说，代理是指代理人依法接受委托，在代理权限内以被代理人名义与第三人实施法律行为，由此产生的法律后果由被代理人承担。这里不但假定代理人完全遵守被代理人所规定的代理权限，而且还假定代理人作为被代理人的执行者，完全为被代理人的效用服务，其自身的效用被全部忽略。然而，信息

2、经济学中关于经济人效用最大化动机的假设认为，代理人并不总是以被代理人的效用最大化而努力，更会顾及到自身效用，有时甚至不考虑自身效用是否会损害被代理人的效用。于是，在代理人与被代理人之间就产生了代理问题。对于我国上市公司财务治理而言，债权人拥有资金的所有权，借贷资金的使用权却由公司全体股东按份享有，公司股东又将资金的使用权委托给管理当局，最终由管理当局来控制和使用资金。围绕资金供求而建立起来的代理关系中，需要研究的代理问题包括以下三个方面：（1）债权人与公司股东；（2）公司股东与管理当局；（3）公司控股股东与小股东。此外，由于我国上市公司集中型股权结构与第一大股东的国有性质，

3、使得国家股自身亦存在严重的委托代理问题。债权人与公司股东之间的代理问题根据资本资产定价模型，如果投资项目的风险越大，可能的期望收益分布方差越大，就会导致股权价值升高和债权价值相应降低，财富将自债权人转移到股东手中。因此，上市公司控股股东与债权人之间产生代理冲突的根本原因，是股东可能改变公司的经营风险和财务风险而转移和侵吞债权人财富。上市公司控股股东对债权人利益的侵蚀行为主要表现在以下三个方面：（1）选取风险大的投资方案，改变公司的经营风险。上市公司控股股东在一定程度上偏好高风险的投资，在股东资本不足时，这种倾向尤其突出。由于借贷资本不具有风险扩展性，债权人不希望上市公司控股

4、股东所选择的投资项目风险过高，从而损害其利益，使其承担了契约之外的附加风险而没有得到相应的风险报酬补偿。（2）采取发行新债来改变公司财务风险的融资决策。所发行的新债不但稀释了原有债权人对公司资产的要求权，而且还增加了公司的财务风险。根据我国现有《破产法》的有关规定，当破产财产不足以偿付同一顺序的债权时，则按照可供清偿的破产财产与该顺序债权总额的比例进行清偿，也就是说公司破产时对所有债权人不论先后顺序按同一比例进行清偿。（3）通过关联交易或分配现金股利来降低公司的偿债能力。上市公司控股股东还可能会通过为关联公司设定财产抵押、借款担保以及其他资产交易来降低公司的偿债能力，也可以

5、通过分配现金股利来转移公司资产。《破产法》规定，已设定抵押或担保的资产不属于破产财产，该资产将优先用于清偿有抵押或担保的债权。现金股利的支付不仅剥夺了债权人优先受偿的权利，而且还减少了公司的无风险资产，增加了剩余资产的平均风险，最终导致流通债务的现值降低。在上市公司控股股东这样掏空公司资产之后，等到公司丧失偿债能力，进行破产清算时，留给债权人的基本上是一个公司空壳。针对公司股东转移或侵蚀财富的行为，债权人可以选择在债务契约中附加限制条款。一是要求公司以有形资产为债务设定担保，在未清偿债务之前，不得处分该资产，一旦公司破产，债权人的损失可以通过担保品的价值获得补偿。二是对公司

6、的再融资方式作出限制，比如限定发行新股和发行新债之比的下限或者限定发行新债的上限，这类限制的目的在于保障原有债权人对企业资产的要求权。三是对股利的支付作出限制，尤其禁止公司向股东支付清算性股利。四是限制公司的重要资产交易，公司的控股股东可能在维持原有债务规模的前提下以非公允价值向关联方转移资产或以非公允价值接受关联方资产，从而使公司财富缩水，最终侵蚀债权人利益。五是限制公司的流动比率不得低于可接受的水平，流动比率是衡量公司偿债能力的重要指标之一，对流动比率的限制有助于保障公司偿债能力不低于债权人的期望值。公司股东与管理当局之间的代理问题公司股东与经理人员之间产生代理问题的核

7、心是两者对待风险的态度差异。由于公司股东可以通过同时持有多家公司的股票进行投资组合来消除非系统风险，并且可以通过控制公司进行高风险性投资项目来转移和侵蚀债权人财富，因此公司股东热衷风险。而管理者投入的是人力资本，其收益与风险不相关。如果高风险性投资项目成功，所获得的高收益将归股东所有；如果公司经营不善或恶化，甚至破产，管理者将失去工作。所以，相对于公司股东来讲，经理人员必然是厌恶风险的。经理人员所厌恶的风险有经营风险和财务风险两种。经营风险与公司所选择投资项目的风险加权水平有关，经理人员可以通过选择安全但期望报酬低