我国管理层收购融资问题研究

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1、我国管理层收购融资问题研究一、管理层收购融资基本理论（一）管理层收购的基本概念管理层收购，即MBO（ManagementBuy-out），是指公司管理层通过购买该公司的全部或大部分股份来获得该公司控制权的行为。管理层收购是杠杆收购（LeveragedBuy-outs，即LBO）的一种。杠杆收购是一种利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的有效金融工具。当杠杆收购的主体是目标公司的管理者时，杠杆收购就演变成管理层收购。（二）管理层收购融资方式实施MBO通常需要巨额资金，远超出管理层的支付能力，因此，融资是整个

2、收购能否顺利进行并获得成功的关键。国外管理层收购的融资方式有三类：债务融资、权益融资、准权益融资。1、债务融资方式。债务融资包括优先债和次级债。优先债是指受偿次序享有优先权的债务，主要由商业银行提供资金，需要提供担保，偿还期限有短期1年和定期1-5年两种。次级债是通过私募方式或公开向保险公司、养老基金和其他机构投资者发行垃圾债券来获取资金，无需担保，偿还期为6-10年。债务融资可以帮助管理层通过债务的杠杆效应，在迅速实现并购行为的同时保持公司股权的相对集中，是MBO中最重要的融资方式。2、权益融资方式。通过寻求投资者参股目标公司，与管理层共同进行收购，实现收益共

3、享，风险共担。权益融资最常用的方法是发行普通股，一般有两种用途：一是筹集收购所用资金，以现金支付收购价款；二是直接面向被收购公司发行股票，以股票换取被收购公司股东所持股票或被收购公司的资产与债务融资相比，权益融资最大的优点是无须还本付息，可大大减轻企业的付现压力，但发行股票会稀释现有股东的权益，可能会遭到老股东的反对。3、准权益融资方式。准权益融资兼有债务融资和权益融资的特征，主要提供者为风险投资基金和战略投资者，它在一定条件下按约定可转换成股权，包括可转换债券和认股权证。可转换债券利率一般低于普通债券的利率，可减轻融资资成本。若公司在收购完成后经营良好，股价上

4、升，债权人就愿意将债券转为股权，这样收购方就不必再还本付息。因此，可转换债券能够同时满足管理层和资金提供方不同的目标和需求。认股权证是一种长期选择权证，持有人可按某一特定价格在未来某一时间买进既定数量的股票。若股价高于协议价，持有人可以协议价购入，市场价卖出，从而实现利得。可转换债券和认股权证都是由债务形式转换为股票形式，但对企业营运的影响却各异。可转换债券是由债务资本转为股权资本，认股权证则是新资金的流入，可用于增资偿债。由于认股权证代表了长期选择，所以附有认股权证的债券或股票对投资者有很大的吸引力。二、我国管理层收购融资的问题与国外主要依赖外部资金相比，我国

5、收购融资的一个重要特征是更多的依赖内部资金。这主要是与我国目前的融资环境有关，目前的金融体制和经济法规严格限制了外部资金的介入，从融资手段来看，几乎没有合法的融资渠道，而且融资品种少。比较已实现管理层收购的企业，可以发现我国上市公司管理层收购融资方面所存在的问题主要有：（一）法律方面的限制我国《公司法》对股权投资比例，对公司债券发行主体的范围、最低净资产额和债券累计发行额都作了具体规定。从目前相关的案例来看，为了进行收购而成立的新的公司，通常为有限责任公司，则面临着对外股权投资比例的限制问题。另外，对债券发行的规定使企业难以通过发行高风险、高利率的风险债券筹集资

6、金进行收购，因而客观上不存在发行垃圾债券的可能。而且国内金融机构对贷款有着严格的限制，企业之间的借贷行为也受到限制。使得杠杆收购在我国难以实现，从而现实操作中出现了很多铤而走险、凌驾于法律法规之上的事情。此外，由于我国的信用体系尚未建立，因而更加大了个人融资的难度。（二）收购资金及其披露方面的问题结合部分上市公司管理层收购公开披露的信息来看，上市公司管理层收购的融资大部分可分为：个人抵押贷款，私人借贷，民间金融借贷，信托机构融资，利用投资企业进行股权融资。在已有的案例中，上市公司对MBO的资金一直讳莫如深。从以往几家早在实施和正在准备实施MBO的上市公司来看，向

7、金融机构贷款是一种普遍方法，但许多公司并未披露。如如胜利股份在实施MBO的公告中仅仅作了如下表述：第一大股东胜邦集团、第三大股东胜利集团将部分股权转让给胜利投资，转让总额为3725万元，转让后胜利投资共持股17.65%，为第一大股东。显然，这则公告和其他所有MBO公告都只字不提收购资金的。（三）投资银行发展落后影响杠杆收购是一项复杂且难度很大的交易活动，投资银行在其中扮演了重要角色，从收购目标的选择、收购交易策划、交易谈判、筹集资金到收购企业重组、重新上市都离不开投资银行的参与和支持。目前我国投资银行业务主要由证券公司、财务咨询公司等充任，与西方真正意义上的投资

8、银行相比，规模小，从业经