基于代理成本理论的代理问题对我国上市公司融资行为的影响分析

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1、基于代理成本理论的代理问题对我国上市公司融资行为的影响分析1代理成本理论与最佳资本结构　　基于代理成本理论的代理问题对我国上市公司融资行为的影响分析1代理成本理论与最佳资本结构　　现代公司企业所有权与控制权的分离，产生了作为契约联接不同利益主体之间的利益冲突，带来了对公司企业价值有不利影响的代理成本。作为代理成本理论的创始人，詹森和麦克林把代理成本理论引入到现代金融理论的框架中，认为大多的债权融资可能会导致资本替代以及管理层与债权人之间的利益冲突。由此，他们提出了在公司代理过程中存在的两类冲突，即股东与管理层之间的利益冲突和股东与债权人之间的利益冲突。

2、股东与管理层之间的利益冲突表现为管理层无效率的管理行为，由于管理层不是所经营公司的全资股东，他们努力工作所创造的财富并不全归他们所有，所以，他们可能会接受一些并不盈利，甚至对股东财富造成损失的投资项目，企业存在净现金流量时，这种情况更为加剧。他们还会经常到度假胜地开会，拥有豪华的办公室，购买公司专用飞机等，既享受这些奢侈品，又不必承担相应的所有成本，由此产生更多的代理成本。股东和债权人代理问题主要表现为资产替代和投资过度，当公司正面临财务危机，债权到期可能无力偿还，且还有一些资金可投资时，就可能从股东角度出发倾向于选择高风险、高回报，甚至净现值为负的投

3、资项目。因为，若投资成功，将产生足够的现金流以偿还负债，其对公司的所有权也能得以保留，且股东获得的收益远大于债权人要求的固定收益。若投资失败，股东所需做的仅是在债务到期无力偿还时，把已没有太大价值的公司交给债权人，从而将股东投资决策的风险和损失全部转移给债权人。而债权人为了在公司发生财务危机后，接管的公司具有更大的清偿价值，自然希望公司选择低风险、净现值为正、且能增加公司市场价值的投资项目，或者把钱留在公司账上。然而，在既定的公司治理机制下，股东可通过其代理人公司管理层控制公司的投资决策，直到发生财务危机债权人主张债权接管公司为止。在此之前，债权人没有

4、办法阻止股东采取以增加债权人风险为代价获得股东利益的决策。这就是所谓的资产替代和投资过度问题。为了解决这个问题，防止债权人的利益受到损害，债权人往往会在借款时加入一些保护性条款，可以制约管理层从事不利于债权人决策的能力，但同时也会约束管理层做出使公司市场价值增值的决策。这些代理问题会影响到公司的融资行为，詹森指出，股东与债权人之间的代理问题会造成较少地使用债权融资，而较多地股权融资又会由于自由现金流量的增加加剧管理层与股东之间的冲突。也就是说，资本结构的改变仅仅是股权代理成本与债权代理成本之间的交换，减少股权代理成本，债权代理成本相应就会提高，在没有税

5、收的情况下，通过权衡两者利益冲突，得到的总代理成本最低时的资本结构即为最佳资本结构。詹森和麦克林认为，代理成本分为两类：①是与股东和管理层之间的利益冲突相关，涉及外部股权融资的外部股权代理成本，包括代理关系造成的股权融资价值损失、股东监管效应和股东监管成本；②是与股东和债权人之间的利益冲突相联系，涉及外部债权融资相关的外部债权代理成本，包括代理关系造成的债权融资价值损失、债权人监管效应和债权人监管成本。在我国，由于大量国有公司的存在，代理成本就不仅仅表现为股东与管理层、股东与债权人之间的监控、博弈和福利损失，还表现为各种共谋、寻租及资产的浪费与损失。在

6、组成形式和表现水平上都会超过标准的代理成本。从形式上，我国上市公司的代理成本分为国有股权代理成本、社会股权代理成本和外部债权代理成本。　　依据代理成本理论，最佳资本结构是由最优债权和外部股权比率决定的，企业通常采取内部股权、外部股权和外部债权3种融资方式。若给定企业融资数量，假定企业管理者持有的内部股权为Ｓ，企业外部人持有的外部股权为Ｇ，企业外部投资者所持有的债权数量为Ｂ，则企业的股权价值为Ｓ＋Ｇ，企业总的市场价值为Ｖ＝Ｓ＋Ｇ＋Ｂ。为了研究企业负债和外部股权融资最优比率的确定，假定企业的融资规模不变，那么，对于既定规模的企业的实际价值Ｖ的高低，将取决于

7、所发生的代理成本大小。令负债和外部股权融资最优比率Ｂ／Ｇ＝ｈ，设与外部股权相关代理成本为ＡＣＧ（ｈ），与债权融资相关的代理成本为ＡＣＢ（ｈ），总代理成本为ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ＡＣＢ（ｈ）。股权融资的边际代理成本为，债权融资的边际代理成本为。因为股权代理成本和债权代理成本反方向变动，可得出＜０，＞０。那么，最佳资本结构应该是总代理成本最小时的财务杠杆率，也就是边际总代理成本等于零时的财务杠杆率，即＝０。因为＋＝０，所以，当股权融资的边际代理成本等于债权融资的边际代理成本时，总代理成本最小。图1具体说明了最佳资本结构与代理成本的关系。　　设企业外部股权筹

8、资比率为Gl＝Ｇ／（Ｇ＋Ｂ），图1中企业外部筹资的总代理成本ＡＣｚ＝ＡＣＧ（ｈ）＋ＡＣＢ（ｈ）