可转换债券的投资机会与风险

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1、可转换债券的投资机会与风险   政策背景   可转换债券品种在我国证券市场上早已出现,投资者对此并不陌生,从1992年深圳宝安发行可转换债券,到1998年发行南宁转债、丝绸转债以及2000年发行的机场转债和鞍钢转债,为市场投资者熟悉。近期转债市场逐步升温,目前已有20来家公司公布了发行转债的消息,数量远远超出债券品种在我国诞生以来的总和。这种现象表明市场对转债的认识逐渐加深。   目前转债市场升温不是融资新渠道的单独现象,与债券市场特别是企业债券市场的整体环境改善紧密相关,同时也受到管理层的重视和支持。从宏观层面看,一个国家的证券市场中债券市场和股票市场应该协调发展,国债市场更是

2、中央银行进行公开市场操作。实施货币政策的重要场所,也是市场基准利率形成的重要场所,是利率市场化的重要组成部分,对整个国家的经济运行具有举足轻重的作用。   近年来我国股票市场获得长远发展,但是债券市场相对落后,管理层逐渐重视债券市场的发展,可转换债券正是在这种背景下升温的。特别是今年4月证监会发布了上市公司发行可转换债券的实施办法,推动了上市公司可转换债券的发行,这也是目前转债逐渐升温的直接原因。当然,目前一些上市公司的资产负债率不合理,如江苏阳光的资产负债率只有11.31%,使得其通过增发融资困难较大,可转换债券是一种理想的融资工具。   投资价值分析要点   可转换债券是一种

3、金融衍生品种,是股票与期权的结合,是一种长期看涨期权,对其投资价值分析涉及到以下几个方面。   第一,转股价格的确定和票面利率。我国目前的发行法规规定,可转换公司债券的转股价格应在募集说明书中约定,价格的确定应以公布募集说明书前30个交易日公司股票的平均收盘价格为基础,并上浮一定幅度,具体上浮幅度由发行人与主承销商商定。可转换债券作为一种融资方式,转股价格是股票价格的溢价,相对于增发折价的方式,投资者面临的风险较大,因此上浮幅度不能大。有一些公司的上浮幅度在10%以上,这种公司的可转换债券使得投资者面临较大的风险。而上浮幅度在3%~5%的公司显得合理得多,易于为市场接受。因此对于

4、投资者而言,可转换债券初始转股价格上浮幅度较大的品种,应该注意回避风险,考虑从其二级市场购买,而上浮幅度较小的品种,可以考虑从一级市场上购买。目前我国的法规规定,发行可转换债券的票面利率不能超过同期银行存款利率,许多公司的票面利率只有1%,从这一点看,投资者在转股失败时面临着相当大的风险,使得可转换债券纯粹作为债券的投资价值降低。   第二,对投资者利益保护具有重要意义的赎回条款和回售条款,普遍存在较大风险。回售条款的设计对持有人相当不利,一般公司规定在到期前半年或一年,才允许投资者回售,由于可转换债券的期限较长,一般为5年,回售条款的严格限制使得投资者面临着较大的风险,使得可转

5、换债券的本身具有的保护条款的效用大打折扣。但是也有的公司回售条款设计较为合理,如万杰高科,其每年可以进行回售。回售条款的合理性还体现在回售价格的设计上,目前大多数公司的回售价格相当低,根本不足以弥补很低的票面利率。万杰高科的回售价格设计较为合理,投资者面临风险较小。根据目前发布的公告,赎回条款一般设计为在上涨到当期转股价格的130%时,发行人可以启动赎回条款,投资者根据利益最大化的选择,只能转换成股票,这一条款的设计区间范围较小,如果能够放大一些,效果会更好。从整体的回售条款上看,设计相当苛刻,对投资者不利的因素较大。   第三,转股价格特别向下修正条款也是一个重要的方面。目前上

6、市公司发行公告中一般规定:当股票(A股)在任意连续30个交易日中至少20个交易日的收盘价低于当期转股价格的80%时,公司董事会有权在不超过20%的幅度内向下修正转股价格。修正幅度为20%以上时,由董事会提议,股东大会通过后实施。修正后的转股价格不低于修正前20个交易日股票(A股)收盘价格的算术平均值。董事会此项权利的行使在12个月内不得超过一次。有些公司还规定:当转股价格向下修正幅度为20%以上或修正后转股价格低于修正前30个交易日公司股票价格的算术平均值、或连续12个月中公司认为需要多次修正转股价格时,须由董事会提议,召开股东大会审议通过后实施。这种转股价格的向下特别修正条款使

7、得在股价下跌时,转股价格也下跌,加大了可转换债券的投资价值,对于投资者来讲具有积极意义。   风险因素分析   可转换债券的投资价值可以分为纯粹债券的投资价值(我们称其为理论价值)和转换价值。其理论价值主要受票面利率、期限和当时市场利率的影响,当可转换债券的市场价格低于其理论价值时,可以说可转换债券的价值被低估,应该买进。转换价值的确定比较复杂,涉及到转股价格的确定、调整,还涉及到回售和赎回条款等,目前我国可转换债券定价缺乏工具。国际上经典的定价理论为二项式和斯科尔思模型,上述模

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