人民币贬值央行这下玩大了

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1、背景：两周前出差上海拜访客户，客户都会问汇率的看法。我当时认为：1、基本面显然高估，存在贬值压力；2、短期贬值可能性并不大，因为两个马蜂窝：1）股票估值高有杠杆；2）汇率明显高估，也存在比较大的杠杆。 如果贬值，容易陷入两线作战局面，同时安抚股票和外汇。两个问题相互影响，就不容易控制和预测。结果打脸。 我的看法：汇率马蜂窝一动，开始在很多方面会超出人们预期，情况复杂。 人民币明显存在高估，外汇占款下降，美元加息走强，这个问题没有分歧。 2011年以来，境内利率比境外利率高得多，信贷获取困难，境内企业赴海外融资，通过贸易等途径将资金流回国内。但也积累了

2、币种的不匹配，美元负债和人民币资产。 汇率出现比较大的波动时会出现很大的跟风盘，外汇市场如果要操控人民币，很多人手里会有筹码，不好做。 风险溢价与股灾、经济形势不好有关系。境外市场对中国有担忧，主权债风险溢价已经超过了股灾最严重的时期，境内利率在最近是上升的。 面临悖论：一次变到位，好处是跟风盘没有了，但是会带来难以控制的风险。 比如借美元债的杠杆容易断裂，存在币种不匹配的企业会破产或巨额损失，压力会传达到银行体系，银行债务上升，对房地产、股票形成抛压，以至于对国内资本市场形成压力。对国际贸易格局也会产生巨大波动。 或者一步一步贬值，预期形成形成跟风

3、抛盘，境外资本加速撤离，行程去杠杆压力，NDF资产贬值预期会扩大，解杠杆做套保需要在境内筹措资金，抬升国内利率，对实体经济形成很强的收缩压力，经济雪上加霜又会对银行形成进一步压力。 政府可以降准对冲，但是不可避免地，外汇市场贬值压力进一步增大，进一步解杠杆的压力会进一步增强。 用强力手腕把汇率锚定在某一个水平，不再退让。但是你在守的时候，市场会质疑你守的决心，还是无法解决去杠杆和收缩的压力。 投机者猜测贬值与7月股灾有关，资本流出规模大，美元抛盘太大，所以弃守。如果是真的，要守住现在的位置需要的资金量是非常大的。对政府的决心和能力是一个考验。 考虑金

4、融市场一系列的考虑，总体影响偏负面，会相互强化；股票不稳会进一步加大资本外逃压力。 两个马蜂窝相互强化，越贬解杠杆的压力越大，贬值预期越强。 不知道政府会在哪个位置开始死守汇率，也许明天也许3-5天，应该会看到政府的行动，代价会很大。一次性贬到位是不现实的，风险无法测算，只能选个位置死守。这样的一个冲击会有中长期的后遗症。 明天（8月13日）有关部门会召开新闻发布会。表明市场变化超出政府预期，政府把它想简单了。以政府的外储水平抗住也是没问题的。 Q&A Q：锁汇有没有必要？ A：锁汇是明智的，但是什么位置锁不知道，但是不确定性很大。出手时机原本以为8

5、月不会来，个人认为政府搞的太被动。政府已经进入管理和应付事态的状态。等股票稳定下来再处理汇率问题。中期内，人民币有贬值压力，锁汇有道理。 Q：货币不匹配融资的规模？行业分布？ A：微观可以发现这种活动大量存在，没有权威统计。有机构指向区间5000-10000亿美元，偏保守。借美元的人：特别缺钱的、利润预期高的，比如房地产；贸易企业，境外融资便利，铜融资；炒房炒股场外杠杆，实体经济偏商品领域如开矿，也动用了境外债务，但这一块规模可能并不大。 Q：会不会有货币政策、经济政策配合？ A：弄巧成拙了。货币政策只能保汇率。大众创业短期是偏忽悠型，牛吹大容易破。

6、经济情况看得谨慎一些。房地产行业影响看汇率能守成什么样。 政府官员总是低估风险，现在着急了，也不一定能摆平，也会低估之后摆平的难度。 Q：欧美市场动荡仅仅是因为央行动作超预期吗？ A：主权人民币债券溢价在股灾阶段有脉冲，但马上就下来。但近期CDS在稳步快速上升，表明境外市场对中国情况越来越不踏实。另一方面，洋鬼子看不明白救市，和他们大学学的套路不太一样，对改革方向有动摇，觉得不靠谱，他们会认为是内部有危机压不住了找了这个作为出气口。中国全球体量巨大，如果有不确定性，对全球金融体系都会造成担忧。 Q：人民币汇率的均衡汇率水平？央行主动出击，会不会有其他

7、考量？ A：和说清一个股票的合理价格是一样的，仁者见仁智者见智，价格是交易出来的。合理汇率只在非常长期的时候才靠谱，在操作上没有意义，操作上就是顺势而为。只能连蒙带猜，但是左侧也不能识别出来。 汇率比股票难猜得多。都在人民银行掌控之中，那是吹的。在准备新闻稿了。尽在掌握肯定是不表态，稳如泰山。肯定不希望境内利率打起来。 Q：无法权衡，保哪个？ A：当然保汇率，不保会出大事。股票是家里，肉烂在锅里，汇率会牵一发动全身，宁可让股票这个马蜂窝乱飞。 Q：点评救市行为？政府里不是高手如云么？ A：批评在政治上是不正确的，支持是不道德的。政府里高手如云，但一个

8、月收入9000，是高手都熬不下去了，留下来的要不就是呵呵要不就是靠着信念。 Q：套利资金1万亿，外储3.6万