债市开放路径及债券通的影响分析：陌上花开，静待翩蝶

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1、陌上花开静待翩蝶——债市开放路径及债券通的影响分析证券分析师：孟祥娟A0230511090004研究支持：刘宁A02301170500182017.7.12摘要债券通之前银行间债市开放程度已经较高。根据2016年央行3号文，银行间债券市场对境外机构准入、额度和可投资券种已经基本全面开放；在我国债市中，境外机构持仓占比仍然较低，品种集中于利率债。2013年以来，境外持有的人民币资产中债券占比不断提升，截至2017年3月该比例占比约25.7%，较2013年末上升近12个百分点。但从国内债券市场持有人结构来看，境外投资者持债规模占比仍然较低，截止2017年5月，

2、境外机构债券持仓占比约1.7%；同时外资在我国持债品种结构较为单一，以国债和政策性金融债为主。债券通运作规模详解：主要基于操作层面的改善。一是进入模式优化，境外机构进入我国债市无需经由结算代理行也无需提前拟定投资规模；二是有利于价格发现，交易过程更为自主；三是采取多级托管的名义持有人制度，结算和托管过程简化。关于债券通的推出，需要关注的是：一是债券通前我国银行间债市开放程度已经较高，债券通并未进一步扩大外资准入及可投资品范围；二是债券通以提高流程便利性为主，从操作层面进行改善；三是债券通与此前的“代理人模式”并行。2www.swsresearch.com摘

3、要外资投资收益=在中国债券市场上的收益+汇兑收益，汇兑收益影响力度更大。债市方面，从全球范围来看我国债市收益率绝对值相对较高，并且我国债市收益已经历一波调整，预计下半年整体震荡下行；汇率方面，随着我国国际收支的改善，央行对汇率的引导作用和能力逐步增强，加上美元整体上行乏力，我们预计年内人民币汇率较为稳定。定量分析来看，汇率变动幅度远大于债券价格的变动，境外投资者投资意愿很大程度上基于汇率的变化。展望：空间较大，但外资实际流入看汇率。短期内，债券通对债市而言，主要是情绪上的利好，难带来实质性资金流入；长期来看，未来外资流入我国债市的规模空间较大，增量资金一方

4、面来自于我国债市开放度的提高，另一方面来自于国际债券指数纳入在岸人民币债券后带来的被动配置需求，但外资流入的驱动力主要是人民币汇率升值预期以及我国债市表现，影响程度：汇率>债券收益率走势>债券通。品种来看，预计外资配置上仍以利率债为主，维持年内看好利率债和高等级信用债的观点不变。3www.swsresearch.com主要内容1.债券通之前：开放之路漫漫2.如何“通”：以操作层面的改善为主3.外资投资意愿由什么决定？4.展望：空间较大，但实际流入看汇率41.1中国债券市场开放之路漫漫2015年以前，银行间债券市场开放较慢•2012年3月，央行批准首批18家

5、RQFII进入银行间债券市场，之后几年批准较慢2015年进入加速发展期《中国人民银行QFII：《中国人民央行发布《关于境关于境外人民币银行关于合格境外外央行、国际金融清算行等三类机机构投资者投资银组织、主权财富基构运用人民币投行间债券市场有关金运用人民币投资资银行间债券市银行间市场有关事债券通事项的通知》场试点有关事宜宜的通知》的通知》2005200920102011201220132014201520162017央行发布《境外机RQFII:证监会发布《人构投资者投资银行民币合格境外机构投资间债券市场备案管者境内证券投资试点办理实施细则》资料来源：申万宏源研

6、究法》5www.swsresearch.com1.1中国债券市场开放之路漫漫2005200920102011201220132014201520162017银行间债券市场2010：三类机构采取备案制2005:泛亚（境外央行、货币2012：央行批2013：允许基金和亚债当局、清算行和跨准首批18家QFII申请进入各类金融机构准入机构：境贸易人民币结算RQFI（流程较长）及合规投资产中国基金境外参加行）品；其他中长期机构投资者交易所2007：向QFII2012-2014：对QFII和和RQFII开放RQFII基本完全放开小部分品种全面取消投额度限制：QFII和RQ

7、FII受投资额度限制资额度限制2014：政策性金清算行和境外参2007：交易RQFII：投资范围2012年：扩展到交融债、资产支持加行可以开展债产品类型：所国债回购从交易所债市扩易所债券和银行间证券、国债预发券回购交易和企业债展到银行间市场固定收益产品行交易、中小企私募债等资料来源：申万宏源研究6www.swsresearch.com1.2债券通前银行间债市：基本全面开放2016年央行3号文：准入、额度、品种基本完全放开•准入：各类金融机构+其投资产品+其他中长期机构投资者•银行间市场对外资已经放开额度限制、取消审批制、交易品种扩大至利率借贷、互换、远期等，

8、银行间债市全面开放银行间债市对外资基本