格物致知系列之十四：从微观财报读懂宏观经济

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1、证券研究报告策略研究/深度研究2017年08月10日戴康执业证书编号：S0570516060001从微观财报读懂宏观经济研究员021-28972238daikang@htsc.com格物致知系列之十四曾岩执业证书编号：S0570516080003研究员021-28972096A股财报是从微观、结构和供给前瞻经济趋势的最佳窗口zengyan@htsc.com从去年到今年，经济的“超预期”格外多。为什么？我们认为是市场在思维惯性下对中周期趋势变化没有足够的重视：focus在宏观、总量和需求数张馨元021-28972069联系人zhangxinyuan@htsc.com据

2、，没有足够重视微观、结构和供给端变化。在企业盈利能力长期下行后，前瞻性的趋势判断更多源自于：微观>宏观，结构>总量，供给>需求。上相关研究市公司财报是观察微观、结构和供给变化的最佳窗口，并且数据全面详实,1《策略:站在日本肩膀上看中国制造》策略作为自上而下+自下而上的中观研究，在通过微观财报前瞻宏观经济方2017.08面有着天然的研究优势。我们在去年四季度领先市场提出偿债周期结束、2《策略:崛起吧，制造！！！》2017.07产能周期拐点，正是基于对上市公司财报的中观研究。3《策略:成长的趋势性机会何时到来？》2017.07ROE是微观映射经济中周期变化的最佳指标在过

3、去的三个季度里，我们始终最关注ROE。宏观上库存周期开启主动补库、产能周期进入拐点、偿债周期进入尾声；库存周期的变化更直接影响销售净利率和总资产周转率，产能周期、偿债周期的变化更直接影响总资产周转率和资产负债率，三期叠加下，A股非金融企业ROE进入可持续的修复中周期，而ROE也成为中周期拐点时期，微观映射宏观的最佳指标。从A股非金融企业净利润增速与ROE的关系可以看到，2012-2013年经济短周期向上，净利润增速回升，但ROE仅走平；2016年以来，净利润增速显著回升，ROE拐点式修复，反映本轮不是单一的经济短周期修复。现金流是中观企业偿债周期的最佳观测视角201

4、3年11月至2016年10月，中国经济处于流动性下行周期，需求相对疲弱但资金面相对宽裕，M1-M2剪刀差扩大，企业现金流改善，但总体债务杠杆仍高，这样的环境下，现金是再投资的核心，再投资影响经济需求。通过最能真实反映企业运行情况的现金流量表，摸清企业用改善的现金流在做什么（偿债or投资？），是中国经济能否走出偿债周期、进入正向循环的最佳视角。筹资性现金流中的偿付债务支出增速及占筹资性现金流的比重反映企业偿债意愿、投资性现金流中的购建固定资产支出增速反映企业资本开支意愿，两者增速的关系反映企业所处的盈利能力修复阶段。购固支出增速与固定资产净值增速反映产能建设、投放与周

5、期通过现金流量表的购建固定资产支出增速反映产能建设，资产负债表的固定资产净值增速反映产能建成投放，从购建固定资产支出增速的高峰期到固定资产净值增速的高峰期，是产能形成的周期长度。我们统计了26个行业在过去10年中的产能建设高峰期、产能投放高峰期、产能形成周期长度，以及当前的产能建设趋势和产能投放趋势：有19个行业距离上一轮产能投放高峰期已有5年以上的时间，有7个行业距离上一轮产能投放高峰期已有8年以上的时间，在中国人均资本存量仍低于发达国家的情况下，本轮资本开支增速的回升幅度虽可能较小，但将延续。固定资产周转率、毛利率与PPI的关系反映产能出清情况业绩和ROE的回升

6、无法直接反映产能周期拐点，但以固定资产周转率衡量的产能利用率持续回升能够直观反映产能周期拐点已至，该指标是中周期变化的最佳验证数据。我们在今年1月初判断2016年或已是整体产能周期的拐点，上市公司2016年年报验证了我们的判断，A股非金融企业的固定资产周转率在2016年三季报出现拐点，且持续回升。通过采矿业和制造业的毛利率变化与PPI的关系可以观测行业的产能出清情况，同向回升反映多数周期品的供给格局已显著改善。通过HHI指数（行业内各上市公司占行业总营收百分比的平方和）则可衡量行业集中度。风险提示：财报数据频度较低。谨请参阅尾页重要声明及华泰证券股票和行业评级标准1

7、策略研究/深度研究

8、2017年08月10日正文目录从微观财报读懂宏观经济..................................................................................................4ROE是微观映射经济中周期的最佳指标...................................................................5从微观财报读偿债周期变化...................................................