债券专题研究报告：从货币基金的历史扩张路径看未来发展

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1、[Table_Industry]证券研究报告/固定收益专题报告2017年09月18日从货币基金的历史扩张路径看未来发展-中泰证券债券专题研究报告2017-09-18[Table_Main][Table_Title]分析师：齐晟[投资要点Table_Summary]执业证书编号：S0740517040002专题：从货币基金的历史扩张路径看未来发展Email：qisheng@r.qlzq.com.cn15年下半年以来货币基金的规模有明显扩张，在今年二季度再次出现了货基规模大幅增长的现象，我们梳理回顾了货基规模增长的原因，感谢韩坪对本报告的研究贡献！并从资产配置、资产平

2、均期限、收益率和偏离度等方向对货币基金进行分析，思考货币基金未来的发展方向。货币基金自15年下半年开始规模大幅扩张主要有三方面的原因：一方面是股灾后，市场风险偏好降低，叠加其他大类资产回报率回落，二级市场资金转向货币基金；第二个原因是IPO暂停后，打新基金迅速流向到了货币基金；最后一个原因是机构投资者进场，15年开始货基的机构投资者持有比例出现持续上升。我们将把目光集中在货币基金规模快速扩张的15年下半年和17年二季度，从资产配置等角度分析货币基金在资产端如何应对规模的快速扩张。一旦后续货币基金收缩，很可能会发生上述情况的逆过程，值得注意。15年下半年，货币基金

3、对同业存单和国债的配置量和持有比重均明显走高，而短融券的配置量和持有比重均逐步走低。货币基金的平均收益率下行，主要原因与同业存单发行利率下滑和短融收益率下行有关。剩余期限方面，货币基金的资产平均剩余期限要高于17年二季度。货基的偏离度持续下降，或与股灾后金融机构在资产配置方面的求稳心态上升有关。17年二季度，货基的现金配置量明显高于债券，同业存单配置量明显高于其它债券分项。资产平均剩余期限在二季度有小幅上行，或与二季度3M、6M同业存单利率走高有关。收益率方面，大型货基的平均收益率和同业存单利率走势较为一致，并且收益率普遍在6月、7月达到高点。货币基金偏离度平均值下

4、降，负偏离问题得到修复。我们认为新规的实行主要将对货基的规模和资产配置分散度产生影响：风险准备金计提比例的升高将限制扩张的规模和速度；对同一银行的存款、同业存单等资产的配置有上限约束；单一投资者占比过大的货基将增加配置高流动性资产的需求，对同业存单的持有量形成挤压，且资产剩余期限将缩短，这些将导致收益率下滑，进而可能带来赎回压力；单一投资者占比过大也将限制计价方法；下沉信用资质来提高收益率的办法不再有效。但考虑到规定的执行存在过渡期，且货币基金资产配置期限普遍较短，对市场的实际冲击有限。风险提示事件：监管风险超预期请务必阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告专

5、题：从货币基金的历史扩张路径看未来发展截止到17年中报，货币基金已有369只，较一季度增加37只，货基的增长势头在15年下半年和17年二季度非常明显，整体的资产净值也明显增长，今年二季度达到新高，为5.25万亿元。在货币基金整体增长的同时，大型货币基金的占比却在逐渐下降，增量分散度有所上升。我们统计了历次季报的前十大货币基金的资产净值占整体资产净值的比重，发现这一比例在逐渐降低，从15年二季度的55%下滑到今年二季度的43%。图表1：货币基金资产净值在17年二季度达到新高来源：WIND，中泰证券研究所图表2：17年二季度，前十大货币基金资产净值占比有所下降-2-请务必

6、阅读正文之后的重要声明部分固定收益专题报告来源：WIND，中泰证券研究所目前市场对货币基金关注度较高，我们梳理回顾了13年以来货基增长的情况，并针对15年下半年和17年二季度两个货基规模快速增长的阶段，从资产配置、资产平均期限、收益率和偏离度等方向对货币基金进行分析，结合近期的《公开募集开放式证券投资基金流动性风险管理规定》（以下简称《管理规定》），思考货币基金未来的发展方向。在本报告中，我们对货币基金的分析主要分为三部分：1.货币基金规模为何出现明显扩张？；2.货币基金在两次明显扩张时如何进行资产配置？3.《管理规定》的出台对货币基金未来发展方向有何影响？机构投资者

7、进程与风险偏好下降是推动货基规模扩张的主因从直观感受来说，货基在今年二季度的规模扩张应该与其收益率走高有关，主要影响因素有：央行去年对资金的放长收短的操作，导致短端利率走高，叠加同业存单的发行量和净融资额在今年2、3月攀升，存单发行利率逐步走高；随后银监会出台监管文件要求银行自查，这加大了机构对货基的需求；4、5月份存单的到期滚动压力使得发行利率逐步上行，带动货基收益率上行，在6、7月达到高点。收益率走高是导致17年二季度货基规模扩张的一个重要原因，但是这无法解释为何13年货基收益率同样处于高位（甚至高于17年二季度的收益率），但规模扩张不是特别明显