中证1000、增强、专精特新战破年线何为矛

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序言：中证1000衍生品上市，将助推中证1000产品上量。我们基于《专精特新系列》、《普林格系列》、《市场症结与曙光系列》、《战年线系列》等研究，从战略思考、战术视角、策略落地层层推进，探求战破年线之矛。1.中证1000衍生品上市，将助推中证1000产品上量我们梳理了全部跟踪规模类指数的基金产品，并分析中证1000指数在其中的占比情况。从跟踪各类规模指数的基金规模和数量而言：1）各类指数占比呈现幂率分布规律，跟踪沪深300、中证500的基金规模占规模指数类基金规模的30.90%、18.13%，分别前两位，数量占比23.82%、22.44%。2）目前跟踪中证1000指数的基金产品规模与数量均较少。跟踪中证1000的基金截至2022.7.19总规模为108.80亿元，占比1.84%，数量为17只，占比4.71%，平均每只跟踪中证1000的基金资产净值为6.40亿元，属于较低水平。

1图1：我国跟踪规模指数的基金产品分布情况（仅筛选规模宽基指数类）指数名称跟踪指数的基金规模（亿元）基金数量规模占总宽基基金比重个数占总宽基基金比重平均单个基金规模（亿元）沪深3001829.728630.9023.8221.28中证5001073.518118.1322.4413.25上证50810.521613.694.4350.66科创50424.2287.162.2253.03创业板指323.45275.467.4811.98科创创业50289.24174.884.7117.01MSCI中国A50互联互通279.7554.721.3955.95上证180223.0323.770.55111.51创业板50133.8032.260.8344.60中证1000108.80171.844.716.40深证10092.16111.563.058.38深证100R49.3730.830.8316.46中证80038.3680.652.224.80港股通50(HKD)32.8330.550.8310.94中证10030.35130.513.602.33恒生指数28.0620.470.5514.0350AH优选25.9010.440.2825.90沪港深30021.8320.370.5510.91沪港深50016.7350.281.393.35MSCI中国A股12.3710.210.2812.37中小10011.8640.201.112.96国证20009.0420.150.554.52MSCI中国A股(人民币)8.7570.151.941.25富时中国A506.5030.110.832.17深证成指6.4950.111.391.30深证F604.0910.070.284.09深证F1204.0510.070.284.05创业大盘3.2320.050.551.62创业板综3.2220.050.551.61恒生A股龙头2.8410.050.282.84深创1002.4020.040.551.20深证3002.2630.040.830.75500等权2.2520.040.551.12港股通502.0210.030.282.02上证3801.7510.030.281.75中小3001.1010.020.281.10超大盘1.0610.020.281.06等权900.9410.020.280.94

2国证A500.8010.010.280.80创业3000.6010.010.280.60500沪市0.4310.010.280.43G60成指0.3610.010.280.36500深市0.3510.010.280.35中证2000.2520.000.550.13富时中国A-H500.2510.000.280.25G60综指0.1310.000.280.13中小综指0.0510.000.280.05总计5921.0636110010016.40资料来源：Wind，所；截至2022.7.191.1.跟踪中证1000的基金产品一览1）数量分布而言，我国目前跟踪中证1000指数的17只基金产品中，增强指数型基金有12只，被动指数型基金有5只；

31）时间分布上而言，跟踪中证1000的基金多为2018年及之后成立，2018年之前成立的仅3只，自2022年以来，多家基金公司发布了中证1000指数增强产品，中证1000相关产品正加速成立；2）从基金规模而言，截止到2022年7月19日，仅2只超过20亿元，其余都在13亿元以内。3）从基金公司角度分析，富国基金是中证1000增强型指数基金规模最大的基金管理人，截止到2022年7月19日，规模排名前二的两只中证1000基金：富国中证1000增强型指数基金的规模为26.57亿元，南方中证1000ETF的规模为20.23亿元。图2：我国17只跟踪中证1000的基金产品梳理（根据WIND分类）基金名称基金规模(亿元)基金成立日投资类型富国中证1000指数增强26.572018-05-31增强指数型基金南方中证1000ETF20.232016-09-29被动指数型基金中证100012.942022-06-28增强指数型基金万家中证1000指数增强9.012018-01-30增强指数型基金华夏中证1000指数增强7.032021-12-07增强指数型基金天弘中证1000指数增强6.502022-01-04增强指数型基金景顺长城中证10005.822022-04-27增强指数型基金华夏中证1000ETF5.692021-03-18被动指数型基金建信中证1000指数增强2.752018-11-22增强指数型基金兴银中证1000指数增强2.542022-01-26增强指数型基金华安中证1000指数增强2.362022-07-12增强指数型基金太平中证10002.082022-04-29增强指数型基金招商中证1000指数增强1.762017-03-03增强指数型基金创金合信中证1000增强1.422016-12-22增强指数型基金广发中证10001.262018-11-02被动指数型基金华泰柏瑞中证1000ETF0.492021-03-15被动指数型基金华宝中证10000.372015-06-04被动指数型基金资料来源：Wind，所；数据截至2022.7.191.2.跟踪中证500的基金产品梳理与对比1）跟踪中证500的基金产品在数量、规模上都远超跟踪中证1000的产品。截至2022年7月19日，我国共有81只跟踪中证500指数的基金产品；截至2022年7月19日基金规模总计1060.98亿元，为跟踪中证1000指数基金规模的9.75倍；单只基金净值平均规模13.25亿元，而跟踪中证1000基金平均规模为6.4亿元。2）大多跟踪中证500的基金产品成立于中证500股指期货推出后。我国目前81只跟踪中证500指数的基金产品中有71只是中证500股指期货产品推出后（2015年4月16日后）成立的，这部分跟踪中证500的基金截至2022年7

4月19日基金规模总和为468.58亿元，占所有跟踪中证500基金净值规模的44.16%，数量比和规模比背离的主要原因是由于南方中证500ETF成立较早（2013年2月6日），基金规模达390.08亿元。图3：我国81只跟踪中证500的基金产品成立时间梳理/1060.98总计2019-10-172.72工银瑞信中证500ETF2010-02-055.46鹏华中证5002019-11-064.44泰达宏利中证500指数增强2011-02-112.47中信保诚中证5002019-11-150.26中融中证500ETF2011-10-1276.53富国中证500指数增强2019-11-190.21富安达中证500指数增强2011-11-290.55农银汇理中证5002019-11-213.72鹏华中证500ETF2012-05-250.31海富通中证500增强2019-12-110.61中泰中证500指数增强2013-02-06390.08南方中证500ETF2019-12-250.43中邮中证500指数增强2013-02-0633.33嘉实中证500ETF2020-01-200.93嘉实中证500指数增强2013-04-1127.07广发中证500ETF2020-02-1925.97西部利得中证500指数增强2013-12-260.59景顺长城中证500ETF2020-03-2526.93华夏中证500指数增强2014-01-2756.01建信中证500指数增强2020-04-300.68中银证券中证500ETF2015-05-0539.08华夏中证500ETF2020-05-095.78中信建投中证500增强2015-05-135.30华泰柏瑞中证500ETF2020-05-270.30平安中证500指数增强2015-05-292.46国寿安保中证500ETF2020-06-300.10兴业中证500ETF2015-06-090.48诺安中证500指数增强2020-07-012.83上银中证500指数增强2015-06-3041.41天弘中证500指数增强2020-07-140.46永赢中证500ETF2015-08-2720.36易方达中证500ETF2020-08-0724.07天弘中证500ETF2015-12-315.72创金合信中证500指数增强2020-09-180.38泰康中证500ETF2016-04-214.82申万菱信中证500指数增强2020-09-271.26中加中证500指数增强2016-05-1114.53浙商中证500指数增强2020-10-151.75广发中证500指数增强2016-07-225.13中金中证500指数增强2020-11-161.61汇安中证500增强2016-11-236.64南方中证500增强2020-12-020.01方正富邦中证500指数增强2017-01-1023.29申万菱信中证500优选增强2021-01-202.48西藏东财中证5002017-05-170.97招商中证500指数增强2021-03-012.19兴银中证500指数增强2017-08-010.45国泰中证500指数增强2021-06-156.13易方达中证500量化增强2017-08-103.93汇添富中证5002021-08-100.42民生加银中证500指数增强2017-08-302.81长信中证500指数增强2021-08-1128.55华夏中证500指数智选2017-09-264.60博时中证500指数增强2021-08-181.74国泰中证500ETF2018-02-130.06富荣中证500指数增强2021-09-161.10汇添富中证500基本面增强2018-03-235.71平安中证500ETF2021-09-295.23光大保德信中证500指数增强2018-04-190.45华宝中证500指数增强2021-12-011.22圆信永丰中证500指数增强2018-08-0115.55国投瑞银中证500量化增强2021-12-029.79华泰柏瑞中证500增强策略ETF2018-08-134.00长城中证500指数增强2021-12-137.88景顺长城中证500增强策略ETF2018-11-290.37安信中证500指数增强2021-12-143.06工银瑞信中证500六个月持有指数增强2018-11-300.21方正富邦中证500ETF2021-12-1510.45国泰君安中证5002018-12-070.33人保中证5002022-01-111.99鹏华中证500指数增强2019-01-0331.17博道中证500指数增强2022-01-261.58南方中证500增强策略ETF2019-02-250.42红土创新中证500指数增强2022-04-273.02华泰柏瑞中证5002019-03-2516.63景顺长城中证500指数增强2022-05-065.55中欧中证500指数增强2019-05-231.03万家中证500指数增强2022-05-243.10华安中证500指数增强2019-08-017.53博时中证500ETF2022-06-072.21兴业中证500指数增强基金成立日基金规模(亿元)基金名称基金成立日基金规模(亿元)基金名称资料来源：Wind，所；红色字体为中证500股指期货推出后成立的基金，数据截至2022.7.191）中证500股指期货的推出促进中证500指数基金发展。我们梳理了中证500股指期货推出前后中证500指数基金产品的规模变化情况，发现产品的绝对规模在中证500股指期货推出后一年内从2015Q1的204.45亿元快速增长至2015Q4的374.07亿元，增长幅度达82.9%；从相对规模来看增长更为明显，2015Q1跟踪中证500的基金产品规模仅占跟踪规模类指数基金产品的5.35%，2015Q4这一比例上涨至13.12%。

5图4：中证500指数期货推出后，跟踪中证500的基金产品绝对规模、相对规模都显著增长1600140012002015年4月16日，中证500指数期货推出1000800600400200025%20%15%10%5%2014/32014/72014/112015/32015/72015/112016/32016/72016/112017/32017/72017/112018/32018/72018/112019/32019/72019/112020/32020/72020/112021/32021/72021/112022/30%跟踪中证500的基金资产净值规模中证500基金占规模类指数基金比（右轴）资料来源：Wind，所；规模单位：亿元1.1.中证500量化型指数产品在股指期货推出后快速发展本章节的量化型指数基金产品口径采用Wind分类下的“量化基金（指数型）”。相对于一般跟踪指数的基金产品，量化型基金主要采用量化投资策略来进行投资组合管理，量化基金采用的策略包括：量化选股、量化择时、股指期货套利、商品期货套利、统计套利、期权套利、算法交易、资产配置等。1）中证500股指期货推出后，基于中证500指数的量化对冲需求大幅增加。对标中证500指数的量化型基金绝对规模、相对规模增长斜率更为陡峭：绝对规模从2015Q1的6.04亿元增长至2021Q4的488.98亿元，中证500指数量化型基金占全部量化型基金的规模占比也从2015Q1的1.41%增加至2021Q4的36.86%。图5：在股指期货推出后，中证500量化型基金规模增长更为明显600500400300200100045.00%40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%2014/3/12014/7/12014/11/12015/3/12015/7/12015/11/12016/3/12016/7/12016/11/12017/3/12017/7/12017/11/12018/3/12018/7/12018/11/12019/3/12019/7/12019/11/12020/3/12020/7/12020/11/12021/3/12021/7/12021/11/12022/3/10.00%中证500量化指数型基金规模中证500量化型基金占全部量化型基金规模比（右轴）资料来源：Wind，所；规模单位：亿元

61）对标中证1000指数的量化型基金产品2021年以来明显增加，但仍有空间。对标中证1000的量化基金规模在2021年之前增长缓慢，相比对标中证500的量化基金更是远远落后。2020Q1中证1000量化基金与中证500量化基金规模比低至1.69%；2021年以来，中证1000量化指数基金的绝对规模有所增加，对标中证1000的量化型基金规模从21Q2的8.2亿元增至22Q1的57.57亿元，与中证500量化型基金的规模比也回升至12.35%，但考虑到中证1000指数的交易额近年来是中证500指数的1-1.4倍，中证1000指数量化型基金产品未来增量仍有巨大空间。图6：中证1000量化型基金2021年以来绝对规模、相对规模都有增长70605040302010014%12%10%8%6%4%2%2016/12/12017/2/12017/4/12017/6/12017/8/12017/10/12017/12/12018/2/12018/4/12018/6/12018/8/12018/10/12018/12/12019/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/10%中证1000量化指数型基金规模中证1000量化/中证500量化（右轴）资料来源：Wind，所；规模单位：亿元；图7：中证1000指数成交额大约为中证500的1.2倍8.007.006.005.004.003.002.001.000.0021.81.61.41.210.80.60.40.22014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/12022/3/10中证1000月成交额（万亿元，MA3）中证500月成交额（万亿元，MA3）中证1000成交额/中证500成交额(右轴）资料来源：Wind，所；3）股指期货产品激活机构投资者量化对冲需求，量化500产品机构投资者占比大幅增长。复盘2015年4月中证500股指期货推出后持有中证500量化型基金产品的机构投资者比例（按规模加权统计，下同）变化，发现机构是股指期货推出后对应基金产品的主要购买力量。机构投资者持有中证500量化型基金占比

7从2015Q1的4.38%上升至2016Q4的42.16%。值得注意的是，当前中证1000量化型基金机构投资者截至2022Q1持有规模占比达53.59%。图8：中证500股指期货推出后，机构投资者积极参与量化型中证500基金产品投资中证500股指期货推出后一年，机构投资者占中证500量化型基金产品比例大幅提升70%60%50%40%30%20%10%2014/6/12014/9/12014/12/12015/3/12015/6/12015/9/12015/12/12016/3/12016/6/12016/9/12016/12/12017/3/12017/6/12017/9/12017/12/12018/3/12018/6/12018/9/12018/12/12019/3/12019/6/12019/9/12019/12/12020/3/12020/6/12020/9/12020/12/12021/3/12021/6/12021/9/12021/12/10%中证500量化型基金产品机构投资者持有规模占比中证1000量化型基金产品机构投资者持有规模占比资料来源：Wind，所1.“大”、“小”风格的思考：3-5年“小”周期的演绎2.1.指数的重构由于历史上规模指数成分几经变动，所以我们采用规模指数的当前成分回溯，考察指数历史整体表现。主要重构方式如下：1）加权方式：总市值加权；2）计算频率：周频；3）基期：2010年1月8日；4）基点：1000点。采用总市值加权的方式，主要是为了更好的分析指数整体的盈利、估值变化对指数涨跌幅的贡献。最终三大指数重构后，2010年1月8日-2022年7月15日期间走势如下图。重构的沪深300、中证500、中证1000的最新点数为1894、1729、2078，即在当前样本股回溯的基础上，2010年至今涨幅由高至低分别为中证1000的108%、沪深300的89%、中证500的73%，整体差距不大。

8图9：三大规模指数重构后走势，3-5年“小”周期正演绎2010年以来周频重构规模指数-指数走势30002500200015001000500沪深300中证500中证1000沪深300/中证1000（右）1.31.21.11.00.90.80.70.60.5资料来源：Wind，所测算从上图中的“沪深300/中证1000”走势中可以看出，上一轮规模轮动的完整周期在2013年初-2021年初，历时8年，其中可分为2013-2017的“小”周期的4年，以及2017-2021的“大”周期的4年。而自2021年初以来，新的一轮规模周期似乎已悄然开始。2.2.复盘：盈利为根本，估值定空间盈利增速决定回报率，中小市值将持续演绎。指数层面，历史上基本由盈利增速决定涨跌幅。统计2011-2021的当年涨跌幅、归母净利同比增速、PE-TTM同比变化情况，可以发现历史上大多数年份指数层面的涨跌幅的领先关系，基本由当年的盈利增速决定。而2015-2017年的偏离情况，主要由于2015年的股市大幅波动，杠杆资金推升中小市值公司的估值大幅抬升，而后两年则处于逐步消化估值的阶段。在增量资金入市与机构化的背景下，盈利增速决定涨跌幅的情况或继续维持。图10：指数层面同样遵循盈利决定长期回报率当年涨跌幅20112012201320142015201620172018201920202021全A-21.034.687.0053.6140.81-14.204.93-28.2533.0226.1811.10沪深300-23.447.55-6.0553.687.91-12.0921.78-25.3136.0727.68-3.39中证500-32.340.2818.3639.5944.41-19.09-0.20-33.3226.3821.4617.39中证1000-31.49-1.4332.6734.3277.42-21.43-17.35-36.8725.6720.1922.73归母净利同比20112012201320142015201620172018201920202021全A11.800.1613.815.82-2.345.8018.16-2.225.171.8917.87沪深30013.783.4012.425.81-0.35-0.5214.036.0310.290.1913.14中证500-1.39-23.8514.135.55-6.3433.6435.40-32.67-20.74-2.5117.07中证1000-----6.6229.9825.93-50.44-20.78-10.9433.85PE-TTM同比20112012201320142015201620172018201920202021全A-35.857.79-10.6040.3932.87-7.60-8.71-32.6933.1033.49-13.91沪深300-31.875.32-18.9444.725.93-5.6010.86-28.4921.9329.05-12.93中证50032.56-9.1830.0346.59-14.33-38.47-43.5153.6813.08-27.85

9-46.36中证1000----76.93-33.47-44.81-41.3580.4710.09-13.16资料来源：Wind，所

10再来观察重构指数的估值走势，很明显小市值公司长期享受更多的估值溢价，但中证500和中证1000整体的估值水平在历史并不属于高位，两者当前的估值分位数分别为18%、12%，而沪深300的绝对估值水平虽然长期相比较下更低，但以自身的历史PE-TTM序列来考虑，其当前的估值分位在49%，水平已属中位。观察估值层面的“沪深300/中证1000”，可以发现其周期分别为2012-2016的“小”周期，2016-2019的“大”周期，即估值周期的开始与结束的时点均领先于指数本身。这与估值这一概念本身含有对未来的预期有关。本轮估值的“小”周期原本自2019年便已开始，但由于2020年中-2021年初的“核心资产”概念、以及2022年上半年疫情的不断扰动，使得中小市值公司估值有2轮回落，而对应的中证500与中证1000估值来到历史较低水平。上述两大因素叠加影响下，“大、小”相对估值水平至今已在高位盘整1年，当前小市值的估值上行空间相当充足。图11：2020年中-2021年初的“核心资产”概念扰动，以及2022年上半年疫情扰动，推后了“小”周期1201008060402002010年以来周频重构规模指数-估值走势0.60.50.40.30.20.1沪深300PE-TTM中证500PE-TTM中证1000PE-TTM沪深300/中证1000（右）资料来源：Wind，所测算2.3.2022年规模指数的盈利、估值预期如何？盈利预期增速更快、估值预期分位更低，“小”周期或在2022年继续演绎。考虑可比口径下的沪深300、中证500、中证1000的盈利增速，可以看出小市值公司在2020年便已开始领先于大市值公司，若不是“核心资产”概念与2022年疫情持续的扰动，我们有理由相信“小”周期会更早开始。但也正是由于扰动因素的存在，当前时点下，小市值公司的空间才会更大。沪深300、中证500、中证1000的2022年盈利预期增速分别为16%、39%、53%，而对应的中证500、中证1000估值预期分位更是落在历史最低水平。“小”周期在盈利驱动仍在、估值空间极大的背景下，有望在2022年持续演绎。

11图12：规模指数的盈利增速与估值预期2019归母净利增速202020212022E2023E历史中位数PE2022E2023EPE分位数2022E2023E沪深30015.063.5018.1516.0014.0612.3210.839.5030.6015.60中证500-2.0510.008.4638.7119.5127.1414.3111.980.000.00中证10009.5419.4234.0453.4127.0037.5419.1115.050.000.00资料来源：Wind，所测算1.普林格复苏期：权益、成长、小盘占优我们对普林格周期进行了系列研究《基于普林格经济周期六段论：大类资产配置框架》、《基于普林格经济周期六段论：A股板块与行业轮动规律探索》、《普林格经济周期六段论深化：普林格配置框架的难点与应用》、《基于普林格经济周期六段论：A股风格轮动规律探索》、《普林格周期：同步指标的再刻画》等，构建并不断完善普林格周期投资框架。其中，我们在《基于普林格经济周期六段论：大类资产配置框架》研究得出，普林格大类资产轮动规律|阶段1债券—阶段2股票—阶段3股票&商品—阶段4股票&商品—阶段5商品&黄金—阶段6黄金&债券，阶段2复苏期权益资产占优。我们在此基础上，在《基于普林格经济周期六段论：A股风格轮动规律探索》将A股不同规模指数、价值与成长指数年化收益率归纳至六个经济周期各阶段平均值，从而进一步研究A股风格是否具有普林格经济周期下的轮动规律，以及背后的驱动力。3.1.规模层面：大型公司在阶段3、4、6表现更优，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段超额收益均来自于估值驱动选取中证规模指数系列来衡量上市公司规模风格收益，具体选取中证100、中证200、中证500、中证1000分别代表大中小型公司整体收益。3.1.1.收益表现：大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6大型公司优势微弱大部分普林格周期阶段中，规模收益均具有较明显的分层效应，并且保持单调性。计算各个阶段的规模平均年化收益，可以看出阶段1~5下的规模收益分层效应均较明显，阶段6分化较小，中证100平均年化收益率超额中证1000为9.90%，未超过10%。同时，在各阶段的分层效应下，均呈现单调的由强到弱，表现出很强的风格特征。大型公司在阶段3、4具有显著超额收益，小型公司在阶段1、2、5表现更优，阶段6下大型公司优势微弱。在具有明显单调强弱关系的情况下，我们这里讨论中证100和中证1000各阶段的表现，来对比大小型公司的收益关系。中证100分别在阶段3、4对中证1000平均年化收益率超额41.55%、35.57%，中证1000分别在阶段1、2、5对中证100平均年化收益率超额15.58%、24.30%、29.39%，均具有大于15%的明显超额。阶段6下，中证100对中证1000超额9.90%，优势相对来说不算很大。3.1.2.规模超额收益来源：估值驱动

12普林格各阶段下的规模超额收益，均主要由估值驱动。计算统计各阶段下，

13规模指数的EPS-TTM、PE-TTM的变化情况，可以发现：大型公司在表现较优的阶段3、4下，其EPS-TTM增长情况是弱于小型公司的，而超额主要在于估值抬升的幅度更大，小市值公司在此阶段处于盈利消化估值的过程；小型公司在表现更优的阶段1、2、5下，同样是由估值变化的优势支撑。3.1.成长价值层面：成长风格在阶段1、2、3、5具有优势，价值风格在阶段4具有优势——成长风格为长期主线选取国证1000风格指数来衡量上市公司成长价值风格收益。具体选取国证成长、国证价值分别代表成长、价值两种风格的整体收益，以及测算指数对应EPS-TTM、PE-TTM的变化来考察指数的超额收益是由盈利还是估值作为主要驱动力。3.1.1.收益表现：成长风格在阶段1、2、3具有显著超额收益，价值风格在阶段4优势微弱成长风格在1、2、3阶段超额收益显著，尤其在经济复苏的阶段2。成长风格在阶段1、2、3相对于价值风格的平均年化收益率分别超额5.66%、18.13%、6.76%，平均年化超额为10.18%达到两位数，超额收益显著。尤其在经济复苏时期即阶段2，市场对于宏观经济向好带动公司层面景气扩张具有良好预期，使得成长指数收益显著跑赢价值。价值风格在4阶段具有微弱优势。价值风格在阶段4相对于成长风格的平均年化收益率超额3.11%，优势微弱。即当宏观经济出现高点，逆周期调节退出时，市场对价值风格所代表的盈利质量优秀与确定性有相对偏好，但整体偏好并不明显。滞胀及经济萧条时期即阶段5、6，成长风格仍略有领先。以普林格周期阶段划分来看，成长风格是A股市场的长期主线。3.1.2.成长价值超额收益来源：阶段1、2由估值驱动，阶段3、4、5、6由盈利支撑阶段1、2下，经济由失速到复苏，估值驱动作为成长风格主要收益来源，盈利仍处于衰退期。阶段1、2下，EPS-TTM变化大多为负向，经济基本面触底回升，公司盈利能力尚未恢复，成长风格由于具备更高的业绩弹性预期，其估值抬升幅度逐渐扩大，而价值风格则处于戴维斯双杀阶段。故估值驱动成长风格超额价值风格。阶段3、4、5、6下，经济基本面盛极而衰，公司盈利释放，驱动、支撑超额收益。成长风格在阶段3下虽然估值仍然有抬升空间，但盈利能力的释放成为了更为重要的因素。价值风格微弱占优的阶段4、5、6，也均是盈利支撑显得更为重要。3.2.规律总结：普林格阶段2复苏，小盘、成长占优使用普林格周期在每一个阶段投资于最优市场风格能取得超额。以小盘成长、小盘价值、大盘成长、大盘价值作为可选指数，按照上述阶段下规模及成长价值选择情况：阶段1~2选择小盘成长，阶段3选择大盘成长，阶段4选择大盘价值，阶段5选择小盘成长，阶段6选择大盘成长。我们进行回测发现，普林格风格轮动策略相较于以4个风格指数等权作为基准有明显超额。

141.战破年线：中证1000、增强、专精特新为矛我们把“专精特新”作为年度主线，进行了系列研究《“专精特新”中觅“单项冠军”》、《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》、《巡礼：“专精特新”小巨人系列》、《破局天花板效应，来自并购的潜在机遇》、《专精特新手册V1.0》、《超预期专精特新小巨人——深挖财报盈余惊喜策略探索》、《小巨人成长空间广阔，业绩边际改善》、《政策标准统一，如何精选专精特新“小巨人”？》等，不断提高对“专精特新”的认知、加强对投资机会的把握。中证1000中游制造权重占比超30%，专精特新含量显著领先。从指数整体来看，在中游制造环节，中证1000所属权重最高达33.44%，相比之下，沪深300与中证500成分中属于下游消费、金融房建板块的企业有更高的权重。从指数整体的专精特新权重来看，中证1000的8.64%同样显著领先其他主要宽基指数，而沪深300、中证500指数中的专精特新权重则分别为1.42%、1.07%。图13：指数层面各版块权重与“专精特新”企业权重对比指数内各板块权重()沪深300中证500中证1000上游原料10.7121.0219.18中游制造24.7125.1733.44下游消费30.7728.0726.38金融房建23.8512.366.38支持服务9.9513.2814.24其他0.000.110.38另：专精特新权重1.421.078.64资料来源：Wind，所（注：权重统计口径为公司在指数中权重的占比）中证1000成分的行业分布中电力设备、电子行业权重位列前茅。根据申万2021行业分类标准，中证1000中游制造板块的成分企业所属电力设备、电子行业的权重分别为11%、10%，大幅领先其他行业，所属其他行业占比依次为机械设备6%、国防和军工4%、通信2%。从所属行业的结构来看，中证1000与“专精特新”的行业主线契合度较高。

15图14：中证1000中游制造板块中各行业分布的权重对比其他,0.38金融房建,支持服务,14.246.38电子,10机械设备,6上游原料,19.18中游制造,33.43国防军工,4电力设备,11通信,2下游消费,26.38资料来源：Wind，所（注：权重统计口径为公司在指数中权重的占比）我们在《专精特新手册V1.0》中对专精特新政策脉络，专精特新公司情况，如何精选专精特新小巨人及专精特新50公司基本面进行了系统研究。近期，专精特新统一认定标准，我们也在原有专精特新公司精选方法上进行了优化。4.1.专精特新统一认定标准，中小企业梯度培育体系进一步完善6月1日，工信部印发《优质中小企业梯度培育管理暂行办法（》下称《办法》），《办法》明确了创新型中小企业、专精特新中小企业、专精特新“小巨人”企业的评价或认定标准，自2022年8月1日起实施。根据2021年12月工信部发布的《“十四五”促进中小企业发展规划》，中小企业的四级推进分类为：创新型中小企业→专精特新中小企业→专精特新“小巨人”企业→制造业单项冠军，这四类企业代表了优质中小企业发展的不同阶段。其中，创新型中小企业→专精特新中小企业→专精特新“小巨人”企业是优质中小企业培育的前三个层次。今年6月1日最新出炉的《办法》也主要是针对这三个层次的中小企业制定了认定标准，按照中小企业发展周期的演进，认定标准也越来越高。其中：创新型中小企业：指具有较高专业化水平、较强创新能力和发展潜力的中小企业，是优质中小企业的基础力量，“十四五”培育目标是100万家左右。此前，对于创新型中小企业，一直都缺少评价标准，各地都在探索，概念认识上存在差异，根据最新的文件，创新型中小企业评价标准包括创新能力、成长性、专业化三类6个指标，满分100分，企业得分达到60分以上即符合创新型中小企业标准。考虑创新型中小企业是优质企业培育的广泛基础，标准设置不宜过高。专精特新中小企业：指实现专业化、精细化、特色化发展，创新能力强，质量效益好的中小企业，是优质中小企业的中坚力量，“十四五”培育目标是10万家左右。对于省级专精特新中小企业，此前的培育标准由各地自行制定，各成体系，

16不利于培育工作的持续开展。根据最新的文件，专精特新中小企业的认定标准包括从事特定细分市场年限、研发费用总额、研发强度、营业收入等基本条件，并从专、精、特、新四方面设置13个指标进行综合评分，满分100分，企业得分达到60分以上即符合专精特新中小企业标准。考虑到各地企业发展水平差异，在坚持全国统一标准的基础上，留有15分“特色指标”由各省结合本地特色进行设置，既确保企业水平总体上大致相当，又鼓励地方结合实际创造性开展工作。专精特新“小巨人”企业：指位于产业基础核心领域和产业链关键环节，创新能力突出、掌握核心技术、细分市场占有率高、质量效益好的中小企业，是优质中小企业的核心力量，“十四五”培育目标是1万家左右。对于专精特新“小巨人”企业，在2018、2020、2021年，工信部分别公布了第一、二、三批“小巨人”企业的相关认定标准，每年的标准皆有一定微调，根据最新的文件，专精特新“小巨人”企业的认定标准围绕专、精、特、新以及产业链配套、主导产品共六个方面，分别提出定量和定性指标，考虑“小巨人”企业是优质中小企业的排头兵，被认定企业需满足全部指标要求。此外，同时，为避免一些创新能力突出、产业链作用突出的企业，因为“偏科”无法通过，政策通过设置直通车的方式，对这类企业进行了适度倾斜。表1：《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》对三类中小企业的认定方式企业类型内涵“十四五”期间培育目标此前的认定方式《办法》规定的认定方式创新性中小企业指具有较高专业化水平、较强创新能力和发展潜力的中小企业，是优质中小企业的基础力量100万家对于创新型中小企业，一直都缺少评价标准，各地都在探索，概念认识上存在差异创新型中小企业评价标准包括创新能力、成长性、专业化三类6个指标，满分100分，企业得分达到60分以上即符合创新型中小企业标准。专精特新中小企业指实现专业化、精细化、特色化发展，创新能力强，质量效益好的中小企业，是优质中小企业的中坚力量10万家对于省级专精特新中小企业，此前的培育标准由各地自行制定，各成体系，不利于培育工作的持续开展专精特新中小企业的认定标准包括从事特定细分市场年限、研发费用总额、研发强度、营业收入等基本条件，并从专、精、特、新四方面设置13个指标进行综合评分，满分100分，企业得分达到60分以上即符合专精特新中小企业标准。专精特新“小巨人”企业指位于产业基础核心领域和产业链关键环节，创新能力突出、掌握核心技术、细分市场占有率高、质量效益好的中小企业，是优质中小企业的核心力量1万家对于专精特新“小巨人”企业，在2018、2020、2021年，工信部分别公布了第一、二、三批“小巨人”企业的相关认定标准，每年的标准皆有一定微调专精特新“小巨人”企业的认定标准围绕专、精、特、新以及产业链配套、主导产品共六个方面，分别提出定量和定性指标，考虑“小巨人”企业是优质中小企业的排头兵，被认定企业需满足全部指标要求。此外，同时，为避免一些创新能力突出、产业链作用突出的企业，因为“偏科”无法通过，政策通过设置直通车的方式，对这类企业进行了适度倾斜。资料来源：工信部，所对于专精特新“小巨人”企业，《办法》将第三批专精特新“小巨人”认定标准中的重点领域、基本条件、专项条件、分类条件重新组织成了六个要求。明确指出专精特新“小巨人”企业认定需同时满足专、精、特、新、链、品六个方面指标，这六个指标分别衡量企业的专业化、精细化、特色化、创新能力、产业链配套度，主导产品所属领域重要性。

17表2：《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》对专精特新“小巨人”企业的认定标准相较此前的变化《优质中小企业梯度培育管理暂行办法》第三批专精特新“小巨人”企业的认定标准相关表述专坚持专业化发展道路，长期专注并深耕于产业链某一环节或某一产品。截至上年末，企业从事特定细分市场时间达到3年以上，主营业务收入总额占营业收入总额比重不低于70，近2年主营业务收入平均增长率不低于5。1）长期专注并深耕于产业链某一环节或某一产品，能为大企业、大项目提供关键零部件、元器件和配套产品，或直接面向市场并具有竞争优势的自有品牌产品（基本条件——坚持专业化发展战略）；2）截至上年末，企业从事特定细分市场时间达到3年及以上；主营业务收入占营业收入达70以上（专项条件——专业化程度）；3）截至上年末的近2年主营业务收入或净利润的平均增长率达到5以上（专项条件——经济效益）。精重视并实施长期发展战略，公司治理规范、信誉良好、社会责任感强，生产技术、工艺及产品质量性能国内领先，注重数字化、绿色化发展，在研发设计、生产制造、供应链管理等环节，至少1项核心业务采用信息系统支撑。取得相关管理体系认证，或产品通过发达国家和地区产品认证（国际标准协会行业认证）。截至上年末，企业资产负债率不高于70。1）重视并实施长期发展战略，公司治理规范、信誉良好、社会责任感强，生产技术、工艺及产品质量性能国内领先，注重绿色发展，加强人才队伍建设，有较好的品牌影响力，具备发展成为相关领域国际知名企业的潜力。（基本条件——重视并实施长期发展战略）2）具有持续创新能力和研发投入，在研发设计、生产制造、市场营销、内部管理等方面不断创新并取得比较显著的效益，具有一定的示范推广价值。（基本条件——具有持续创新能力和研发投入）3）企业在研发设计、生产制造、供应链管理等环节，至少1项核心业务采用信息系统支撑。（专项条件——创新能力）4）取得相关管理体系认证，或产品生产执行国际、国内、行业标准，或是产品通过发达国家和地区产品认证（国际标准协会行业认证）。（专项条件——经营管理）5）企业资产负债率不高于70。（专项条件——经营效益）特技术和产品有自身独特优势，主导产品在全国细分市场占有率达到10以上，且享有较高知名度和影响力。拥有直接面向市场并具有竞争优势的自主品牌。1）主导产品在细分市场占有率位于全省前3位，且在国内细分行业中享有较高知名度和影响力。（专项条件——专业化程度）2）企业拥有自主品牌（专项条件——经营管理）新满足一般性条件或创新直通条件。（一）一般性条件。需同时满足以下三项：1）上年度营业收入总额在1亿元以上的企业，近2年研发费用总额占营业收入总额比重均不低于3；上年度营业收入总额在5000万元—1亿元的企业，近2年研发费用总额占营业收入总额比重均不低于6；上年度营业收入总额在5000万元以下的企业，同时满足近2年新增股权融资总额（合格机构投资者的实缴额）8000万元以上，且研发费用总额3000万元以上、研发人员占企业职工总数比重50以上。2）自建或与高等院校、科研机构联合建立研发机构，设立技术研究院、企业技术中心、企业工程中心、院士专家工作站、博士后工作站等。3）拥有2项以上与主导产品相关的Ⅰ类知识产权，且实际应用并已产生经济效益。（二）创新直通条件。满足以下一项即可：近三年获得国家级科技奖励，并在获奖单位中排名前三。近三年进入“创客中国”中小企业创新创业大赛全国50强企业组名单。1）上年度营业收入在1亿元及以上，且近2年研发经费支出占营业收入比重不低于3；上年度营业收入5000万元（含）-1亿元（不含），且近2年研发经费支出占营业收入比重不低于6；上年度营业收入不足5000万元，同时满足近2年内新增股权融资额（实缴）8000万元（含）以上，且研发投入经费3000万元（含）以上，研发人员占企业职工总数比例50（含）以上，创新成果属于本通知“二、重点领域”细分行业关键技术，并有重大突破。（分类条件）2）自建或与高等院校、科研机构联合建立研发机构，设立技术研究院、企业技术中心、企业工程中心、院士专家工作站、博士后工作站等（专项条件——创新能力）链位于产业链关键环节，围绕重点产业链实现关键基础技术和产品的产业化应用，发挥“补短板”“锻长板”“填空白”18等重要作用。专精特新“小巨人”企业主导产品应优先聚焦制造业短板弱项，符合《工业“四基”发展目录》所列重点领域，从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、先进基础工艺和关键基础材料；或符合制造强国战略十大重点产业领域；或属于产业链供应链关键环节及关键领域“补短板”“锻长板”“填空白”产品；或围绕重点产业链开展关键基础技术和产品的产业化攻关；或属于新一代信息技术与实体经济深度融合的创新产品。（重点领域）品主导产品原则上属于以下重点领域：从事细分产品市场属于制造业核心基础零部件、元器件、关键软件、先进基础工艺、关键基础材料和产业技术基础；或符合制造强国战略十大重点产业领域；或属于网络强国建设的信息基础设施、关键核心技术、网络安全、数据安全领域等产品。资料来源：工信部，所从细则来看，新的认定标准较之前的认定标准更加细致、认定维度更加清晰，放低了创新企业申报的门槛，将产业链配套指标单独列示为一个维度，同时将网络强国相关领域列入主导产品所属重点领域。在特色化指标上，《办法》要求“小巨人”企业的主导产品在全国细分市场占有率达到10%以上，第三批专精特新“小巨人”企业的认定标准则要求企业的主导产品在细分市场占有率位于全省前3位；在创新能力指标上，《办法》中新增了“创新直通条件”，满足一项即可直通，对于科技创新效果显著而营业收入不能达到一般标准的中小企业申报有利；在产业链配套指标上，《办法》将“链”单独列示为一个评价维度，进一步强调专精特新“小巨人”企业在“强链补链”方面的重要性，这也与“十三五”后期至“十四五”期间的政策发展脉络一致；在主导产品所属领域指标上，《办法》在此前的《工业“四基”发展目录》所列的重点领域、制造强国战略十大重点产业领域的基础上，增加了“属于网络强国建设的信息基础设施、关键核心技术、网络安全、数据安全领域等产品”，网络安全、网络强国相关领域被纳入了主导产品所属重点领域。此前创新型中小企业缺乏评价标准、省级专精特新中小企业的认定标准则由各个地方自行制定、专精特新“小巨人”企业的认定标准则由工信部发布，此次对于这三类企业的认定标准的统一，对专精特新中小企业的发展路径进行了更为清晰的刻画，也是对中小企业培育体系的进一步完善，长期有助专精特新企业成长。

184.1.专精特新精选10：基于“专精特新50”的再优化4.1.1.四维度筛选优质“小巨人”，“专精特新50”成分股更新我们在《年度主线：从元年到腾飞——2022年专精特新年度展望》中，根据工信部披露的三批4762家“小巨人”名单，梳理出了主体或其参控股企业为“小巨人”的上市公司，并结合工信部的“专精特新”申报标准，分别从“专”、“精”、“特”、“新”四个维度出发，筛选自身是专精特新的优质企业，并从中选取市值最高的50家构建了“专精特新50”指数。基于之前制定标准与2021年年报及2022年一季报的最新数据，进行成分股更新：我们选取符合标准且在2021年年报及2022年一季报披露完毕（截至2022/04/30）前一个月内平均市值最高的50家作为重点研究对象。其中：“专”：判断企业的专业化程度，我们认为企业的核心业务占比与企业的专业性成正相关，因此选取企业核心业务收入占比作为“专”项筛选因子。我们采用2021年年报最新披露的企业收入结构，选取其中收入占比最高的一项作为企业的核心业务收入，剔除异常值后应用四分位法，筛选出核心收入占比前75%的专精特新企业。“精”：我们采用管理层及员工的学历作为衡量企业经营管理情况的指标，分别对企业管理层及员工的学历结构（按博士后/博士、硕士、本科、其他进行划分），赋予各级权重（博士后/博士40%，硕士30%，本科20%，其他10%），将得到的管理层和员工的学历权重指数分别给予60%和40%的权重，最终得到企业的综合员工学历权重指标，并选取有效数据中权重指标在前75%的企业作为“精”项筛选条件。“特”：我们结合专利数量衡量企业独有的业务特色，根据数据的获取情况，我们采用比较方法，将截至2020年专精特新企业的累计获得专利数量，与发明专利数量、实用新型专利数量、外观设计专利数量三者之和进行比较并选取二者孰高值，选取有效数据中专利数量不低于30项的企业。“新”：指标关注在企业的创新能力，我们采用公司的研发投入作为衡量指标，为更加精细化的选择具有创新能力的公司，选取2022一季报的企业研发投入金额、2022年一季报的研发支出占收入比例、2021年的研发人员数量占比三项指标，将三项排名分别以40%、30%、30%的权重计算得出研发投入权重指标，并选取有效数据中权重指标高于中位数的高研发投入力度企业。

19表3：专精特新50组合构建条件专项维度筛选条件加权计算方法筛选标准专选取2021中报披露的收入占比最高的一项作为企业的核心业务收入指标-选取单项指标的前75选取前75的权重指标比*20+其他占比*10；-企业综合员工学历权重指标=员工学历权重指标*40+管理层学历权重指标*60。加权获得企业的综合学历权重指标-员工学历权重指标=博士占比*40+硕士占比*30+本科占比*20+其他占比*10；选取最新披露的企业管理层及员工的学历结构数据-管理层学历权重指标=博士占比*40+硕士占比*30+本科占精特取2020年累计专利获得数量与发明专利数量+实用新型专利数量+外观设计专利数量三者之和的孰高值-选取专利数量不低于30项的企业业出收入占比排名*30+研发人员数量占比排名*30；-研发投入权重指标=研发投入金额均值排名*40+研发支选取研发权重指标高于中位值的企报的研发支出占收入比例、2021年的研发人员数量占比三项指标，分别进行排序并加权得出研发投入权重指标新选取2022一季报的企业研发投入金额、20222年一季-对三项指标分别进行降序排序；资料来源：Wind，所样本以各细分领域的中小市值龙头企业为主，在专精特新四维度均表现突出，具有较强的价值成长属性，作为时代主线有望继续领跑市场。组合个股主要集中在第二、三批名单，其中主板/创业板/科创板分别有7/30/13家，个股市值主要集中在200亿元以下，近一个月平均市值（截至2022/7/19）在50亿元至200亿元区间的个股达24家，“专精特新”小巨人50组合聚焦中小市值龙头企业。图15：专精特新50组合板块、批次、市值分布图16：专精特新50组合二级行业分布3027241718137653主创科第第第板业创一二三板板批批批亿以下亿至亿至亿至亿亿亿板块批次近一月市值均值区间35单位：家302520151050744333322222111111111111187654321IT-ⅡⅡⅡⅡⅡⅡ50020002005005020050半医电自通光电塑汽军计化装元通生其其其金航航光电导疗池动信伏子料车工算学修件用物他他他属空海学网服体器化设设化械设备备学零电机制建部子设品材设制家电电新装装光设务备品电子源材备备电备ⅡⅡ备品件备设料子备资料来源：Wind，所资料来源：Wind，所组合侧重电子/化工/机械设备行业，未来业绩成长预期较高。从行业分布情况来看，电子/化工/机械设备优质小巨人数量较多，组合中半导体行业的个股达到7家。除了暂无未来3年业绩一致预期的个股外，组合未来3年的营收、净利润复合预期增速（中值）分别达到31.21%/37.03%，其中半导体/电池等主要板块的22-25年净利润CAGR分别高达34.43%/65.33%；组合22Q1整体毛利率水平（中值）达到34.71%，其中半导体、医疗器械、自动化设备、通信设备、计算机设备、通用设备、生物制品、其他电源设备II等板块个股的毛利率水平均超过40%；50组合的研发投入中值达到9.85%。综合来看，“专精特新”小巨人50成份业绩具有较高的成长性、盈利能力及研发投入力度。

20表4：专精特新50组合未来业绩成长预期较高、毛利率水平较高、研发费用率较高半导体医疗器械电池自动化设备通信设备光伏设备电子化学品Ⅱ塑料汽车零部件军工电子Ⅱ计算机设备化学制品装修建材元件通用设备生物制品其他家电Ⅱ其他电子Ⅱ其他电源设备Ⅱ金属新材料航空装备Ⅱ航海装备Ⅱ光学光电子电网设备IT服务Ⅱ总计733.76413.37470.95329.39331.21334.66325.48223.67213.1229.6420.00214.09123.581-1-1-1-19.64137.77145.781-146.491-1-1-5031.2134.4314.6465.3326.5729.7031.5431.3736.2223.4711.910.0018.7288.26----13.7744.3451.92-115.08---37.0340.1465.6933.3847.2847.4925.3735.2126.2816.4039.0640.1219.9520.5424.7341.4186.3927.4429.7145.0324.5227.9322.0233.1931.1131.3834.7115.6317.4314.7913.169.885.959.324.194.6613.2138.674.695.8523.989.8210.714.4622.1011.476.2211.918.196.645.7912.539.8522Q1研发费率中值（）22Q1毛利率中值（）未来3年净利润CAGR中值（）未来3年营收CAGR中值（）公司数量（家）行业资料来源：Wind，所（注：数据截至2022年7月19日）专精特新板块估值经历年初价格回调及盈利释放消化，整体已来到历史较低位。回顾2022年，348家专精特新企业估值呈现先下后上的走势，截止2022年7月15日，整体PE-TTM已消化至47.75倍，处于历史分位数38%，绝对估值水平较一般制造业稍高。专精特新板块估值虽高，但基于盈利增速较快的背景下，预期估值分位下降明显。348家专精特新整体在2022-2023年归母净利预期增速分别为51.62%、37.71%，与前文所述增长较快的中证1000相比，盈利驱动更为显著。在此盈利预期背景下，PE-2022E分位有望显著下降至8.5%，2023更是落在历史最低水平。专精特新“小巨人”50估值走势与专精特新整体相似，估值水平相较更高。截止2022年7月15日，专精特新50整体PE-TTM为61.75倍，处于历史分位数48%，相较于专精特新整体呈现一定的龙头估值溢价，绝对估值水平同样较高。小巨人50盈利预期增速较专精特新整体有过之而无不及。专精特新50整体在2022-2023年归母净利预期增速分别为74.85%、40.92%，较专精特新整体已经很高的盈利预期增速水平更高。在此盈利预期背景下，专精特新PE-2022E分位有望显著下降至17.80%，2023同样来到接近历史最低水平。图17：“小巨人”50家企业盈利预期增速最快2019归母净利增速202020212022E2023E历史中位数PE2022E2023EPE分位数2022E2023E专精特新5025.0735.5117.3274.8540.9262.3340.2928.5917.800.10348家专精特新整体35.5025.8420.9351.6237.7152.5635.2125.578.500.00沪深30015.063.5018.1516.0014.0612.3210.839.5030.6015.60中证500-2.0510.008.4638.7119.5127.1414.3111.980.000.00中证10009.5419.4234.0453.4127.0037.5419.1115.050.000.00资料来源：Wind，所测算4.1.1.如何对“专精特新50”进一步优化落地“专精特新50”可以实现年度维度的个股筛选，但由于四维度筛选指标中，部分指标的更新频率为半年度或年度（例如：专利数量、管理层及员工学历结构

21等），故无法在季度维度实现高频更新。我们希望构建更新频次更高的专精特新组合。我们基于需求、估值、盈利增速三个维度对专精特新“小巨人”企业进行了以季度为频率的筛选，并构建了专精特新10组合，组合调仓日分别为5月、9月、11月的第一个交易日。其中：1）需求维度：我们通过表内在手订单的情况判断专精特新“小巨人”企业下游需求的整体情况及边际变动。表内在手订单的情况又分为两个维度来进行刻画，第一个维度的指标为合同负债加预收账款金额的季度环比变动，该指标的环比变动一方面可以在一定程度上可以反应下游客户需求的边际变动，例如新收大客户预付款可能会带来该指标在某个季度的大幅提升，另一方面也能体现企业对下游的议价能力的变动，例如先款后货的占比增加也可能带来该指标的提升。然而，该指标也可能会受到小基数的影响，因此，第二个维度的指标为合同负债加预收账款金额占营业收入的比重。表内在手订单可以看作是未来业绩的蓄水池，占营业收入的比重越高，则蓄水功能越强，对于表内在手订单占营业收入比重更高的公司，我们可以提升对其季度间金额的环比下滑幅度的容忍度。我们对这两个维度分别打分。2）估值与盈利增速维度：我们通过调整的PEG对估值与盈利增速的匹配度进行综合评估。理论上，PEG中的G为公司未来两年盈利的复合增速，但由于专精特新公司的分析师覆盖率较低，许多公司不存在对于未来两年增速的一致预期，所以我们将G调整为本季度归母净利润TTM的同比增速，PE则选用调仓日前一天的PE（TTM）数据。剔除PE（TTM）小于0以及本期归母净利润TTM同比增速小于0的公司后，对剩余公司的PEG进行打分。3）加总需求、估值与盈利增速维度的打分结果，选取分值最高的前十只个股。我们将“专精特新10”的筛选维度应用到“专精特新50”中，即在最新一期的“专精特新50”中筛选出需求、盈利与估值维度打分最高的10只个股，构建“专精特新精选10”组合。5月5日至7月19日，“专精特新精选10”组合收益率为53.8%，“专精特新50”组合收益率为33.1%，中证1000指数收益率为20.1%。

22图18：最新一期“专精特新精选10”组合收益率达53.8%1.651.551.451.351.251.151.0540%35%30%25%20%15%10%5%0%2022-05-062022-05-082022-05-102022-05-122022-05-142022-05-162022-05-182022-05-202022-05-222022-05-242022-05-262022-05-282022-05-302022-06-012022-06-032022-06-052022-06-072022-06-092022-06-112022-06-132022-06-152022-06-172022-06-192022-06-212022-06-232022-06-252022-06-272022-06-292022-07-012022-07-032022-07-052022-07-072022-07-092022-07-112022-07-132022-07-152022-07-172022-07-190.95-5%专精特新精选10相对中证1000超额收益（右轴）专精特新精选10组合专精特新50净值中证1000净值资料来源：Wind，所（注：数据区间为2022年5月5日（净值=1）至2022年7月19日）1.风险提示历史复盘对未来参考意义或有限，资本市场政策超预期变化，宏观、微观流动出现超预期变化。