负债结构短期化，牛市没了怎 么办.docx

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1、深度思考一样的牛市，不一样的融资结构。变生不测的疫情打破定价逻辑，延迟债市拐点到来的时间。2018年至今，“债牛”已然走过两年半的时间。今非昔比的是，融资成本虽同样处于下行通道，但金融体系重构，债务信仰屡遭考验，实体举债结构已经产生潜移默化的更迭。这一变化是什么，其背后蕴含着什么问题，又是否会反过来制约金融体系的稳定性？本文以融资结构作为切入点，对上述问题做讨论。一、想借长钱，越来越难融资成本今年缔造新低。年初疫情重压之下，企业回款周期拉长，现金流入缓慢的症结不断损伤信用资质。为打破债务到期与资质下沉之间的恶性循环，财政与央行联袂发力，一边注重补贴，一边营造宽松的融资氛围。充沛的流动性与一致

2、看多预期交融，却恰逢发行人融资启动放缓。供不应求，票面利率开启创新低的征程。行至当前，“降融资成本”目的是否已经达到？以2008年以来信用债发行规模靠前的十家发行人为例，其加权平均票面利率目前均在3%以下，而绝对水平所处分位数与最低点（在今年创下）差距甚微。预期之内的降成本达成，预期之外的是，融资期限正在悄然变化。图1：融资规模较大的发行人，今年融资成本均降到新低图2：代表主体加权平均融资成本在今年触及低点2.92.72.52.32.11.91.71.5代表发行人加权发行票面均值及分位数2020年融资均值，%处于2010年以来分位数，右轴16%12%8%4%0%代表主体加权票面利率趋势，

3、%，MA3国家电网公司南方电网华电集团76543211/0412/0713/1015/0116/0417/0718/1020/01资料来源：Wind，资料来源：Wind，以前：降成本同时，还能发长债。回眸2011年与2012年及2014年至2016年中两段债牛，信用债融资期限均有着较为相似的规律：一方面，行情确立初期，信用债发行期限仍然处于缩短阶段，一是经过牛熊拐点，发行端存在一定的惯性，二是“牛陡”的利率债行情，会向信用市场传导，强化短债的配置需求。另一方面，随着收益率持续下行，风险偏好将得到牛市预期与流动性宽松的巩固，信用长债的认可度将明显提升，机构会普遍采用加杠杆与加久期并举的策略。最

4、为典型的情况发生在2012下半年与2016年上半年；尤其后者，“疯牛”行情演绎出极端的市场现象，低等级城投几乎变成“抢到就赚到”的资产，完全不顾信用瑕疵。现在：两年半牛市，信用长债都没发出来，这已经打破过往牛市尾端的既定规律。以发行规模作为权重，测算信用债总体发行期限，中枢已经下滑至2年附近，创下历史较低水平。同时，对于市场热捧的城投债，发行期限同样难免顶部中枢下移的命运，3年期品种成为主流。整体期限缩短的原因是什么？什么时候长债开始发不出来？图3：2018年这一轮牛市，并没有看到信用债发行期限拉长的现象加权平均发行期限与利率走势，年10年国债YTM，%，右轴信用债总体产业债城投债7.05

5、.06.04.55.04.04.03.53.03.02.02.51.010/0311/0612/0913/1215/0316/0617/0918/1220/032.0资料来源：Wind，数据说明：剔除非公募发行品种，包括公司债中的私募债与PPN第一，供给结构如何影响整体期限？综合发行期限的缩短，本质是发行结构调整的折射。对比三轮牛市信用债发行规模期限占比（期间累计发行规模占发行总量比例），2018年以来，3年期以上信用债供给占比明显减少，反倒是1-3年期与半年期以内信用债供给增加。其次，中短债供给规模在前两轮牛市中并不少见，只是期限集中在半年到1年，而本轮短债供给规模进一步缩短至半年以内

6、。图4：对比3轮牛市，这一轮牛市发行结构偏向短端化2011/9-2012/62014/1-2016/92018年至今35302520151050资料来源：Wind，数据说明：不包括非公开发行品种三轮牛市信用债发行结构变迁，%第二，什么时候长债开始发不出来？2017年熊市是个“分水岭”，但对于不同的券种影响并不一致。一方面，对于城投债而言，曾经在2017年中有过短暂的“挣扎”（与当时债市调整暂缓，存量配置需求的推动有关），但在当年10月之后，5年期以上城投债占信用债比例就未再超过15%。另一方面，民企债（不包括民企地产债）对信用市场的波动更为敏感，熊市开启之后，民企要借长钱实属不易；2017

7、年7月之后，民企长债的尴尬进一步凸显，短债亦无法“独善其身”，目前5年期以上民企发行比例不足1%。图5：2017年开始，偏长的城投债发行难度加大图6：长期民企债在2017年之后基本就没发出来5年以上3年以下35城投债发行规模占全体信用债比例，%302520151050民企债发行规模占全体信用债比例，%5年以上3年以下10987654321011/0712/1014/0115/0416/0717/1019/0