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1、证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文证券市场有效理论相悖论文 编者按：本文主要从各种市场异象表现；对市场异象的行为金融学探讨；行为金融学投资策略进行论述。其中，主要包括：任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零、当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格、价值异象、)时间效应、规模效应、首次公开
2、发行、股票回购,内部交易异象、处置效应、期权微笑、投资者过分自信情结的影响、无数的心理学研究表明人们往往是过分自信的、启发性思维的失误、投资者心理期望中价值与权重的赋值11价值的心理赋值、心理帐户的关闭回避情绪与心理会计、投资者思想中的心理分隔、反向投资策略与价值投资策略、动量交易策略、技术分析策略等。具体请详见。 摘要:自20世纪80年代以来证券市场涌现了许多与有效市场理论相悖的市场异象,而利用最近兴起的行为金融学则可通过心理学与人类行为学等研究对这些市场异象作出与以往不同的新角度的探讨。且这对于在我国这一并不完全理性市场中
3、的机构投资者有一定的投资策略启示。 依据有效市场理论(EMH)假设,任何一种股票或其组合的平均超常收益都该为零,但许多统计检验却出现了与之相冲突的股票价格异常现象,即被称之为证券市场异象。 本文拟从投资者决策行为特征与市场投资特性的相关性出发,对这些市场异象作出行为金融学(BF)角度的解释。 一、各种市场异象表现 对EMH的经验分析主要有两类,第一类经验分析认为当影响资产价值的消息在市场中公布,价格应该速、正确地反应并将信息融入价格,即在最初的价格调整后不应再存在价格的趋势性变化或者价格的反转;第二类经验分析认为如果没有
4、关于基础价值的信息,某种资产的供给和需求量的改变本身不能改变价格。 但自六七十年代起,特别是进入八九十年代后对金融市场的研究结果就涌现出不少与之相矛盾的统计异象,主要表现在以下几个方面: (一)价值异象(valueanomaly)。 三类价值型公司股票即“三低”股(低市净率股,低市价/帐面价格比股,低历史收益股)的表现都胜出于市场平均回报率及对应的三高股。 国外学者RichardThaler对1932—1977年NYSE上35只最好及最差表现的股票的研究也发现前期表现最好的股票接下来就表现平平,而前期表现不佳的股票反而后
5、来产生明显高于NYSE指数的回报。 (二)时间效应(calendaranomalies),包括一月效应,每月之交效应,星期一效应,年末尾数为5的效应等。如证券市场的一月份和每个月的最后一天及下一个月的前四天往往会带来异乎寻常的高收益,而星期一的回报则比一星期中其他任何一天都差。DJIA则从未在年末尾数为5的那一年中市场出现疲软。 (三)规模效应(thesizeeffect)。它表现为小公司常比市场平均水准表现得更好,即小公司股票回报优于大公司股票。而小公司股票的收益又主要归功于那些微型公司。 (四)公告效应(announc
6、ementbasedeffect)。 在一项具有正面效应的公告公布后,公司股价倾向于上扬,而负面效应的公告则会带来股价的下挫。但当某个公司有意外盈利时,市场或多或少又似乎都不能立即消化这一信息,会存在一定的时滞,然后又做出过度反应。 (五)首次公开发行、股票回购,内部交易异象(IPO’s,stockbuybacks,insidertransactions)。 首次公开发行总体上表现低于市场水准,一些首次在NYSE和AMEX发行上市的公司随后的表现都不好。而那些宣布进行股票回购的公司在接下来的几年中常具有长期异常收益。 公
7、司执行官及董事长对自身公司股票进行的交易情况也与该股票的绩效表现出相关性。 (六)处置效应(dispositioneffect)。证券市场的参与者表现出存在太长时间地持有亏损股票而太短时间地卖掉赢利股票的倾向。 (七)股权溢价之谜(equitypremiumpuzzle)。股票市场投资与债券市场投资历史平均水平回报之间存在巨大的差额。 据美国学者Sigel的研究,美国自1926至1992年,公司股票的总收益与无风险收益之差约为%,而同期公司长期债券的这一收益仅为1%。 (八)期权微笑(optionsmile)。对股票期权
8、的研究发现有利期权与无利期权的定价都显得相对高估了。把各种执行价格的期权价格的波动性与Black—Scholes公式所得价格的偏差所形成的曲线在低协议价格与高协议价格处都比在中等范围协议价格的坐标点要高,就象是一个“微笑”。 除此之外,证券市场还存在其他一些异
