联合风险资本介入与目标企业绩效关系研究.doc

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1、联合风险资本介入与目标企业绩效关系研究内容摘要：本文基于联合风险投资的项目筛选和价值增值，研究了联合风险投资可能对目标企业绩效带来的影响，并使用创业板的数据进行了实证检验。研究结果表明，相比单独的风险投资，联合风险投资对被投企业当期综合绩效的影响并不显著，而与滞后一期的综合绩效呈负相关；并进一步检验了联合风险投资分别和研发投入以及风险资本介入董事会的交互效应。关键词：风险投资 ；联合 ；政府背景 ；绩效 ；交互效应引言风险投资普遍被认为是创业、创新资本重要源泉，风险资本不仅提供创业企业所需的资金，还能通过诸如管理、

2、销售、战略和经营支持等一系列的活动为创业企业带来价值增值。受宏观经济环境的影响，我国风险资本投资市场逐年萎缩，为了应对我国风险投资市场退出渠道不畅的问题，风险资本大多选择投资早期的项冃，而随着投资阶段的向前延伸，投资风险自然也逐步增大。运用适当的策略，减少投资风险就显得更为重要，而联合风险投资便是风险投资者分散风险、多元化投资组合频繁采用的策略。广义上的联合风险投资是指多个风险投资机构共同或者单个风险投资机构联合其他机构对风险企业进行权益性投资，联合投资各主体及创业企业家按约定对风险企业实施投资管理，企业发展到一定阶段后，通过转让或出售占有企业的

3、股份而获得收益的行为。而狭义上的联合风险投资可以理解为仅仅是风险资本间的联合投资行为，本文拟以狭义的联合风险投资为研究视角。与纯粹的单独风险投资行为相比，联合风险投资有着诸多不同的特征，而这些差异势必也会在一定程度上影响到被投企业的绩效。文献冋顾及理论分析(-)联合风险投资与冃标企业绩效相比单独投资，联合风险投资拥有很多前者不具有的优势，在项目选择和价值增值方面尤为突出。JamesA.Brander>RaphaelAmit(2002)通过分析加拿大的风险资本市场，实证得出联合风险投资的成功率要高于单独风险投资，并将其主要归功于联合风险投资更强的价

4、值增值的能力。SophieManigart(2006)通过对欧洲风险资本市场的研究发现，总体而言风险分担、投资组合多元化是联合投资的动力，而早期阶段的投资，价值增值则显得更为显著。在联合风险投资绩效的研究方面，DouglasCumming(2006)通过集屮研究风险投资中存在着逆向选择问题，并以融资方式为例阐述了逆向选择的机理，认为联合风险投资能够改善投资者的信息获取和交换，显著地缓解该逆向选择问题。R・Das、HojeJo(2011)从风险资本退出时间、退出倍数和退出成功率三个维度，比较了联合风险投资和单独投资的绩效表现，发现前者的三个指标均好

5、于后者，并认为这主要受益于联合风险投资更强的筛选能力和价值增值活动。尽管进行联合风险投资可能会产生额外的成本，带来一定的道德风险，但联合风险投资可以通过信息共享、技术互补甚至突破投资地域限制等方法，提高项目筛选和价值增值能力，因而使得目标企业呈现较好的绩效。而代理成本与道德风险可以通过一定的制度安排来化解。根据以上研究结论，提出如下假设：H1：联合风险投资与目标企业绩效呈正相关。企业研发投入是企业创新能力的保障，风险投资往往更注重企业长期竞争力的构建和维持，力求通过研发费用投入來提高目标企业的长期绩效。而联合风险投资自身所特有的能够通过联合伙伴之

6、间的信息共享来减少信息的非对称性，从而分散投资风险的特质，也使得其具有更高投资于高技术高风险企业的倾向。因此提出假设：H2：联合风险投资和研发投入的交互效应与目标企业绩效呈正相关。另外，风险资本不仅可以为目标企业进行融资，参与事后管理，进行各项增值活动，而且可以通过进入董事会，掌管公司事务，直接参与制定相关经营决策，进而对被投企业的绩效产生影响。为此，提出如下假设：H3：联合风险投资和风险资木介入董事会的交互效应与目标企业绩效呈正相关。（-）政府背景的联合风险投资与目标企业绩效在联合风险投资中，也不乏政府背景的风险资本的参与。由于政府背景的风险资

7、本进行风险投资时，经济利益仅仅是其考虑的一个方面，更多需要兼顾诸如促进地区经济发展或高新技术产业发展等其它政策性目标。此外，在运作上也还没有完全实现市场化，代理成本较高，因此寻求和私人风险资本的合作或许是改善收益的不错选择。政府背景的风险资本由于其特殊的背景，而导致其在投资绩效上存在不足。我国学者钱苹、张帏（2007）对创业投资退出项目的投资回报率及其影响因素进行过实证研究，结果表明国有风险投资机构退出项冃的平均投资冋报率显著低于非国有创业投资机构。在影响政府背景的风险资本绩效的因素方面，时雁、蔺楠（2013）认为,政府背景的风险资木在管理人才、

8、激励机制和投资效率等方面都存在一定的不足。陈伟（2013）也发现政府背景风险投资会促进企业技术创新资源的增加，但并没有促进风险企业技术创