海螺创业-0586.HK-投资价值分析报告：从影 子股到环保新龙头，危废业务护城河宽广

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1、目录水泥窑协同领军企业，固废处置后起之秀1危废新时代来临在即，水泥窑协同拥抱政策东风2国内当前现状：行业高景气，盈利能力突出2危废协同处置优势突出3近期配套政策频繁出台，发展协同处置基础牢固6协同处置产能进入快速释放周期8公司危废竞争护城河宽广，业务拓展驶入快车道8资源优势：排他性独享海螺水泥的全国性水泥网络8成本优势：为资源稀缺性支付的溢价较少10规模优势：危废处置产能释放迅速，预计2021年将达到540万吨11生活垃圾处置差异化竞争，市场突破迅速11生活垃圾发电：主攻县域级市场，业务扩张动力强劲11生活垃圾协同

2、处置：业务拓展放缓，未来以存量运营为主13成长所需资金保障充分，分红不受业务扩张影响14预计2019~2021年资本支出35/50/40亿元，资金保障充分14分红不受主业扩张影响，可持续性强15环保业务渐成型，影子股身份正在摆脱15风险因素17首次覆盖给予“买入”评级，目标价34.8港元17盈利预测关键假设17盈利预测及估值18附录A：国内已申请资质的水泥窑协同处置项目汇总20附录B：公司协同处置固废项目概览21附录C：公司炉排炉生活垃圾发电项目概览22附录D：公司水泥窑协同处置生活垃圾项目概览23插图目录图1：2

3、013~2018年公司营业收入及其变动趋势1图2：2014~2018年公司各业务板块营收变动趋势1图3：危废经营许可证数量及变动趋势2图4：2011~2017年危废处置量及变动趋势2图5：水泥窑协同处置工艺流程图5图6：水泥窑协同处置危险废物项目单位投资成本6图7：2017年国内各省份水泥产量规模前15名7图8：全国水泥窑协同处置项目已投产规模8图9：2017年国内主要水泥企业熟料产量排名9图10：海螺水泥生产线资源分布9图11：2017~2018年危废处置企业毛利率比较10图12：不同情境下的公司危废处置毛利率1

4、0图13：2016~2021年公司危废处置均价变动趋势11图14：2016~2021年公司工业固废及危废产能投运11图15：公司垃圾发电毛利率与H股垃圾发电公司对比12图16：公司垃圾焚烧发电毛利率与A股垃圾发电公司对比12图17：2016~2021年垃圾发电投运产能变动趋势13图18：2016~2021年焚烧发电收入变动趋势13图19：CKK系统工艺流程13图20：2016~2021年协同处置能力及处理量变动趋势14图21：2016~2021年垃圾协同处置营业收入变动趋势14图22：2015~2021年公司资本支

5、出规模变动15图23：2013~2018年公司资产负债率变动趋势15图24：2013~2018年公司分红与联营公司股息对比15图25：2015~2019年公司股价与海螺水泥H股股价走势16图26：2009~2018年海螺水泥归母净利润16图27：2015~2021年公司主业营收构成17图28：2015~2021年投资收益及其在税前利润中占比17表格目录表1：危废焚烧项目利润估算3表2：水泥窑协同处置危废的技术优势和经济优势4表3：免于限产对企业盈利能力增厚测算5表4：水泥窑协同处置危废政策梳理6表5：2018年我国

6、水泥工业产能格局7表6：海螺集团下属主要工会情况8表7：2013年度底公司股权架构9表8：盈利预测关键假设17表9：盈利预测及估值18表10：公司目标价推导18表11：可比公司估值情况19表12：国内已申请到危废处理资质的水泥窑协同处置企业部分汇总（截至2018年末）..............................................................................................................................

7、..........20表13：截止2018年末公司主要水泥窑协同处置固废项目概览21表14：截止2018年末公司炉排炉垃圾发电项目概览22表15：截止2018年末公司水泥窑协同生活垃圾项目概览23▍水泥窑协同领军企业，固废处置后起之秀公司最早成立于2002年，2013年自海创投资分拆并于同年12月在香港联交所主板上市。公司在上市后积极推动环保领域业务发展，目前节能环保业务涉足固废&危废处置、生活垃圾处置、节能装备、新型建材等多个领域。公司近期将环保业务的未来发展重心放在水泥窑协同处置以及生活垃圾焚烧发电板块，其中

8、在水泥窑协同处置固废危废已经成功树立行业领先的龙头地位。公司是海螺集团第二大股东，持有海螺集团49%的股份，而海螺集集团持有海螺水泥36.4%股权，为其控股股东。中国水泥协会数据显示，2017年，海螺水泥凭借2.01亿吨年产能位列行业第二。近年来，受供给侧改革推动，水泥行业盈利能力突出。通过间接持有海螺水泥股权，公司以获取丰厚投资收益形式分享海螺水泥优异业绩