未来3年利率波动趋势研究

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1、未来3年利率波动趋势研究摘要：本文从库存短周期视角出发，并结合利率市场化、刘易斯拐点等长期因素，研究了未来3年利率的波动趋势。作者认为，若单纯考虑短周期因素，未来3年利率将随经济先升后降，但考虑到利率市场化和刘易斯拐点等长期制度性因素影响，未来利率走平的概率较大，波动性有望下降，信用利差将趋于分化。关键词：利率波动库存短周期利率市场化刘易斯拐点从短周期视角看，中国过去的库存短周期一般为3年左右，我们认为,目前恰逢新一轮短周期的起点；从长期因素看，结合国外经验和国内发展阶段，我们认为未来3年将是利率市场化推进的

2、关键时期，同时刘易斯拐点对通胀屮枢的影响也可能显现。因此，若耍探寻未来3年的利率波动形态，必须将短周期视角和利率市场化、刘易斯拐点等长期因素结合起来分析。未來3年利率波动形态展望：从短周期视角出发要分析未来3年利率波动形态，应采取经济短周期分析法，先判定当前所处经济短周期阶段，再对未来波动进行展望。经济周期较为普遍地划分为库存周期、朱格拉周期和康徳拉季夫周期，驱动因素分别是库存变动、设备投资和产业演进，时间跨度分别为40个月、9-10年和50-60年，因此也被称为短周期、中周期和长周期。根据时长接近性，未来3

3、年这一时间跨度可从库存短周期视角来分析。3年内利率市场化的节奏猜测未来3年，利率市场化等长期制度性因素将怎样影响利率市场？要回答这个问题，需要对未来3年利率市场化的推进内容和节奏进行把握。为了把握未来3年利率市场化的脉络，首先必须明确目前我国利率市场化所处的阶段。我国利率市场化也属于渐进式改革，从1986年拆借利率市场化开始计算，H前已经经历了26年，而如果从1999年存贷款利率市场化实质性启动开始计算，也已经历了13年。考虑到东亚国家和地区一般用时15年左右，且我国利率市场化也已经达到了“贷款利率管下限、存

4、款利率管上限”的阶段性目标，未来只需再进一步放开贷款利率下限和存款利率上限，因此，单从时间上考虑，我国利率市场化有可能在3-5年的较快时间内完成。当然，作此推测离不开一系列的制度因素，包括国内经济通胀环境稳定、显性存款保险制度快速建立、央行调控方式和金融机构改革进一步推进等。在乐观条件下，我国利率市场化已经具备了在3-5年内完成的条件,按此推算，未來3年将是以上一系列现象发生的关键时期。3年内刘易斯拐点的影响判断近年来，冇关屮国通胀压力将长期存在的论调甚嚣尘上，逻辑是屮国将迎来刘易斯拐点，此后工资将持续上涨，

5、通胀中枢也将趋势性上移。但从费雪方程式来看，价格应当山需求与供给两方面共同决定：根据上述理论，供不应求时就会产生通胀压力。其中，货币供应的上升会增加需求，从而产生需求拉动型通胀；而资源、劳动力以及技术的瓶颈会影响供给，从而产生成本推动型通胀。人口瓶颈不过是影响通胀的一个因素，而资源瓶颈、货币供应以及技术进步都会对通胀产生影响，如果货币供应收缩，同时资源瓶颈改善，那么人口拐点也未必意味着通胀出现转折点。对通胀的整体判断需要综合考察各个因素的影响。山于西方主要发达国家早己迈过刘易斯拐点，FI韩经验对我国更有借鉴意

6、义。口本在I960年前后、韩国在1980年前后，其农业劳动力转移速度明显放缓，这符合判断拐点的数量标准，也代表它们各自迈过了刘易斯拐点。先看韩国的例子。韩国在1980年左右跨过刘易斯拐点后，通胀中枢反而较70年代有明显下降。而且值得注意的是，虽然其实际工资1980年后持续攀升，但在1980-1984年间CPI和名义工资涨幅都是持续下跌的（见图3）。着眼当时全球经济背景，不难发现，70年代全球流动性泛滥，资源也出现瓶颈，其产生的叠加效应明显高于韩国80年代人口瓶颈的单一影响，因此刘易斯拐点后韩国通胀中枢反而下降

7、。再看H本的例子。H本的通胀确实在I960年刘易斯拐点出现以后显著上升，但是为什么其在1975年以后显著下降呢？要知道，70年代中后期日本应该同时经丿力人口、资源的瓶颈，但通胀奇迹般地下降了。另一方面，美国的刘易斯拐点显然比日本更早，为什么同样是在I960年通胀上升，而且持续到1980年，持续时间比日木还要长？答案不在供给方，而在需求方的货币上：H本和美国在70年代采取了不同的政策应对。美国依然保持了宽松的货币政策刺激；而口本的货币供应在1974年以后就显著下降，货币政策相对紧缩（见图4）。日美案例表明，控制

8、了货币，也就是收缩了需求，足以抵消人口、资源等供给瓶颈対通胀上升的影响。日本在石油危机后仍紧缩货币的深层次原因，是前20年信贷高增、地价暴涨10多倍后，旧发展模式面临日益增加的经济、社会压力，经济转型刻不容缓。H本1973年开始的经济转型，其一大特色就是严控贷款增速（货币增速）、压抑地产，同时政府通过大举发行公债（国债、地方债）、加大杠杆来对冲经济下滑，取得了经济转型、增速维稳的成绩，同时信贷、货币