货币政策-利率、汇率

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1、推荐阅读：徐小庆最新发言稿徐小庆:感谢让我有机会借助这个平台和大家有一个交流！离开固收研究已经快三个月了，很想念老朋友们，现在通过这个群又认识了很多新朋友，很高兴！群里牛人很多，最近几天大家对很多问题的交流也都很充分了，我觉得自己也讲不出什么新的东西，只能将自己看问题的一些逻辑结合大家的想法重新梳理一下，供大家作个参考。主持人的命题是中国货币政策的选择，这问题太大了，不过简单的说就是两个价格方向的问题，一个是汇率，一个是利率。年初至今利率波动不大，但人民币意外走强，我看群里讨论最热的问题就是人民币为什么在经济复苏乏力的情况下要继续升值。我觉得这两个问题其实是有关系的，而且作为一个大国而言，

2、汇率政策往往是被动的，利率政策更能体现央行的独立性，所以我想先说说对利率的看法。中国经济目前最基本的特征就是开始进入去产能和去杠杆的周期，关于这一点刘煜辉老师和石磊兄都分析得很透彻了，我这里不再赘述，主要讲一讲对于利率的意义。今年大量的融资没有拉动起中国的经济，是一个典型的实体经济杠杆见顶的标志(增加债务带动的边际产出越来越少)，但是为什么企业还要拼命融资呢？关键是利率太高。第一，高利率使得企业不得不新增债务来偿付利息支出(旧债可以展期，但利息必须支付)，导致企业存款增速持续低于居民存款增速和银行利润增速；第二，高利率使得企业无法在自己的主业上赚钱(企业的资本回报率已经低于贷款利率)，倒逼

3、它们去当资金掮客，将资金借给对利率不敏感的房地产公司和地方融资平台，造成未承兑汇票和信托委托贷款的大量增加，使得社会融资总量“虚高”。所以降低利率水平对于恢复经济尤其是私人部门的活力是必要的，它不是用来刺激经济，而是用来减轻企业的财务负担，降低系统性的金融风险。在利率是否需要降低的问题上，一个最大的分歧在于如何调控房地产和地方的无效融资，如果利率再降低，不就更容易引起房价的上涨和地方的融资冲动了吗？我个人认为抑制房价和地方融资的问题依靠货币政策已经山穷水尽了，必须依靠财政税收体制的改革。房产税(尤其是对存量房)是很重要的一环，它不仅仅是用来抑制房价的，更重要的是增加地方财政收入，帮助地方政

4、府缩小资金缺口，减轻融资压力。利率如果再出现新一轮的上升，对中国经济将是灾难性的，因为这次影响的不仅仅是银行贷款的资产质量，还将导致过去几年迅速壮大的影子银行体系面临资金链断裂的风险，对金融体系的负面冲击将超过过去任何一次利率的上升周期。从更大的角度来讲，中国要完成经济转型，需要的是一个通缩的环境，这样一方面低利率有利于企业将产能和债务逐步出清，另一方面也有利于打破既得利益的格局，对国有企业进行改革，实现国退民进。1997-2002年通缩环境下是中国国有企业最虚弱的时候，而过去10年高增长高通胀却反而使得国有企业变成了巨无霸。在再通涨和通缩之间，我认为当前已经不是选择谁的问题，而是不得不通

5、缩的问题。如果再经历一轮通胀，中国将爆发金融危机。回到汇率问题。既然中国需要一个低利率和低通胀的环境，那么在汇率上就不宜主动贬值，这时贬值实际是一个收紧的政策。第一，贬值可能导致通胀上升，使得央行不得不被动提高利率，导致利率没有放松空间；第二，一旦市场形成贬值预期，资本项目会加速流出，导致流动性被动收紧和国内资产价格暴跌，尽管央行可以主动下调法定比率来进行缓冲，但从去年的经验来看，效果并不好，至少流动性的波动性还是放大了。那么今年人民币的升值究竟是市场驱动还是央行引导的呢？直接原因是息差套利的市场驱动力造成的，但是为什么去年息差高的时候没有产生升值压力呢？息差套利的一个重要前提是汇率要有稳

6、定的预期，至少不能有贬值的预期，而去年市场对中国经济硬着陆的担忧很大，贬值预期很强，但是央行尽量保持了中间价的稳定，这一做法实际上向市场传递了不愿意主动贬值的意图。所以从去年四季度以来对汇率的预期稳定后，人民币就在套利机制的推动下出现了升值，可以理解为央行的引导加强了市场的驱动力量。人民币升值会不会导致贸易顺差大幅缩小，进而引起未来更大程度的资本流出？这是教科书的理论，但是我持怀疑态度。1997-2002年亚洲金融危机的时候，人民币也没有跟随其他亚洲货币贬值，但贸易顺差一直不低，主要是因为国内去杠杆内需更弱，进口收缩得比出口还要快。中国的贸易项波动我认为更多是和内需相关的，如果内需不强，贸

7、易项很难收缩。而且美国经济未来复苏后，外需也会有改善，这个改善比汇率的波动对出口的影响或许更大。再举一个反例，日元过去多年来一直升值，但是日本一直保持贸易顺差状态，直到最近两年才变为逆差。近期日元大幅贬值后，但日本4月份的贸易逆差反而进一步扩大，为什么呢？因为贬值导致进口价格大幅上升，加上国内通胀预期推动内需走强，进口恢复得比出口还快。经济下行和升值并不总是矛盾的。70年代日本和德国经济转型时GDP增速都是持续下降的，但