第6章 债券和股票估价

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1、第三讲债券和股票估价第一节影响有价证券价格的有关因素一、通货膨胀的正反面作用及其测算一些经济学家认为，通货膨胀是一种比较复杂的经济现象，不易理解，也很难找到一种恰当对策。温和的、不易觉察的通货膨胀对社会生产具有刺激作用；严重的通货膨胀则对社会经济具有破坏作用，对收入起着再分配作用。表现在：工资领取者、工薪阶层是通货膨胀的受害者，获取利息和租金收入的债权人是通货膨胀受害者；同时，付利息和租金的债务人、利润获得者则是通货膨胀的受益人。另外，通货膨胀对财产财富、资产起着再分配作用。不仅如此，通货膨胀对企业财

2、务经济活动也产生重要影响。通货膨胀的发生，增加生产成本，造成企业资金循环周转困难，增加投资，过多占用资金，造成资源浪费，增加应收账款和库存，虚增利润，造成资金分配困难。负通货膨胀率的出现则意味着通货膨胀转化为通货紧缩。膨胀和紧缩都是经济活动中的不健康现象，应及时加以医治。通货膨胀价值是企业或经济机构在市场经济中纯粹因通货膨胀作用而产生的额外损益。它有通货膨胀价值补偿率、通货膨胀贴水等称谓，为便于同时间价值和风险价值相一致，我们主张使用通货膨胀价值这一概念。目前，我们见到的国内一些财会教科书及同类著作中

3、，把通货膨胀率当做通货膨胀价值，并同作为无风险利率的时间价值以及风险报酬率直接相加，形成企业的财务收益率。实质上这是不正确的。众所周知，通货膨胀率是一个国家或地区在一定时间内一般物价水平的上涨率。它的计算采用零售物价指数、批发物价指数或国民生产总值折算价格指数三种方法。换言之，通货膨胀率是一种价格指数变动比率。而作为收益率内容之一的通货膨胀价值，与通货膨胀率并不是同一性质的数量概念。价格变动率至少含有成本、利润和税金等成分，通货膨胀价值则只含有利润成分。不同性质的两种数量不可直接相加。我们认为，把通货

4、膨胀价值与通货膨胀率混为一谈的主要原因是受费雪效应影响所致。美国著名经济学家欧文·费雪(1867～1947)在研究通货膨胀率、利率和汇率三者之间的关系时提出，每一国家的名义利率大致等于投资者所要求的实际利率与预期通货膨胀率之和，各国的实际利率基本趋于一致，因而两国的利率差距即等于两国的通货膨胀差距。若设为名义利率，r为实际利率，M为通货膨胀率，则费雪效应的基本模型为：1＋=(1＋r)(1＋M)（3-1）式应注意，通货膨胀率与实际利息率在这里不是直接相加。西方的预期利率结构理论认为，由于市场自由竞争，借

5、贷双方互相套利的行为使资金所有者在资金闲置期间大体可以获得相等的预期收益。其长期利率应是该期间短期利率的几何加权平均数。例如，5年期的利率，与5年时间连续相接的各为一年期的利率(=1,2,3,4,5)的关系是：（3-2）式其一般表达式为：（3-3）式９可是，我国经济学界的有关著作或大学教科书中，均把名义利率视为实际利率与通货膨胀率之和，即=r＋M。显然，这与费雪效应和预期理论有较大差异。计算公式=r＋M是不确切的，它人为地加大了名义利率的数量。那么，通货膨胀价值如何计算，我们试举例说明。例如，甲企业某

6、年初向中国工商银行借款200万元，期限1年，借贷双方协商，不考虑物价变动因素影响，即假定通货膨胀率为零。该年年末还本，并支付利息22万元。但实际情况是，据国家统计局公布，该年内预期通货膨胀率为10%。因此，甲企业此项贷款筹资活动中所获通货膨胀价值的计算过程为：名义利息率=22÷200×100%=11%年末甲企业偿付本金200万元给银行，因通货膨胀率10%的作用，实际相当于年初现值181.82万元即［200÷(1＋10%)］。甲企业因此获利=200－181.82=18.18(万元)，获利率=18.18÷

7、200×100%=0.09%这里的获利率就是甲企业获取的通货膨胀价值，也是债权人(银行)在通货膨胀中的货币贬值率。所以，甲企业实际支付的利息率是：11%－9.09%=1.91%。实例说明：名义利率=实际利率＋通货膨胀价值，名义利率≠实际利率＋通货膨胀率如果银行认为此项贷款业务自身损失太大，则应与甲企业协商，起码应将利息率11%调整为：这样，由于考虑了通货膨胀因素，甲企业支付给银行的真实利息率就是：20.09%－9.09%=11%。可见，作为财务收益率组成部分的通货膨胀价值，小于作为价格变动比率的通货膨

8、胀率，两者不可混同。设通货膨胀价值为y，通货膨胀率为，根据上例的计算程序和方法，得出通货膨胀价值一般计算公式为：（3-4）式通货膨胀价值计算方法和公式的建立，不仅澄清了通货膨胀价值补偿率与通货膨胀率之间的差异，为准确计算企业财务收益率提供了科学方法和依据，而且还可以改进企业目前治理通货膨胀的投资决策方法的两个国际惯例：剔除法和吸纳法。这两个国际惯例是根据费雪效应模型推导出来。由于我国目前除香港外，还没有形成发达的外汇市场，费雪效应模型并不完全适合我国实际