风险投资的风险管理研究

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F39《#97摘要椿文根据现代风险管理理论的研究成果，采取规范与实证相结合的研究方法，对风险投资的风险管理进行了研究，并结合我国风险投资的风险，对其如何进行管理作了初步探讨。}本文的研究分为六个部分进行。第一部分从风险管理的基本理论出发，论述了风险及风险管理的一般性概念；第二部分引出风险投资的定义，结合实例分析了风险投资的高风险、高收益性等特点，因而有必要对其进行科学的风险管理：第三部分即运用风险管理理论对风险投资的商业、资金、科技成果转化及流动性这四大类风险进行了分析：第四、五部分则分别从风险投资的风险评估和风险管理两方面作了进一步的探讨：最后针对我国风险投资的风险，从实证分析中提出了对我国风险投资管理的看法。关键词：风险投资，风险分析，风险评估，风险管理 南京理J人学硕七论文ABSTRACTInthispaper，alternatingcurrent矗equencyconverterSCI'VOsystemwasstudied．Accordingtothecharacteristicofthiskindofsystem，ithasawiderangeandtime—varyingtherotatinginertiaandverystronginterferencemoment，allthiscanchangetheparametersofthesysteminwiderange．Tothetraditionalcontrolmethods，it’Sdifficulttoobtainthesatisfieddynamiccharacteristic．Inthiscondition，weproposeanewcontrolmethod--fuzzyneuralnetworkcontrolalgorithm．Andusingthiscontroller，simulationsandexperimentsweredoneonthesystem．Theresultsofsimulationsandexperimentsshowthatt11iSfuzzy．neuralnetworkcontrollerhasverystrongself-adaptiveandrobust，itCaneffectivelyinhibitthemal．conditionscausedbytheloadchangeandseriousdisturbance，andsarisfytherequirementoftheservosystemcompletely．Keywords：ElectricservosystemAltematingcurrentspeedregulationBang—BangcontrolFuzzyneuralnetworkscontrol2 风险投资的风险管』!lJ训究引言一、研究背景一九九九年底，华东船舶工业学院管理工程系经贸教研室的几位教师向学院申请了一个青年教师基金课题，名为“风险资本与风险投资”。该课题的主要目的是想解决如下问题：探索风险投资管理的规律；为地区性或企业内部风险投资机制(投资体制、风险分担及规避、项目选择与评价等)的建立提供理论依据和实际可操作方法：揭示风险投资与资本市场的内在联系。由于该课题的研究对国家、地区、银行、企业风险资本的建立和管理具有迫切性和现实意义，被准许立项研究。我作为其中的一个成员，丌始参与到风险投资领域的研究。适值我的学位论文开始选题，我便选择了这个研究领域。在此之前，我接触了西北工业大学的PMRC(中国项目管理学会)，并入会成为其会员，了解了有关项目管理领域的一些知识，也发表了文章在其刊物《项目管理》上。项目管理是一门管理学科，亦是以项目为对象的一种科学管理理论与方法。在PMI(美国项目管理协会)的PMBOK(项目管理知识体系)的启发下，我开始思索，是否可以将其运用于风险投资，或者与风险投资结合起来，找出其交叉点，作为我的学位论文的落脚点。二零零零年上半年，PMRC为其将于十月召丌的中国2000西安项目管理国际论坛作准备的会议论文集征文，我投稿并发表了“ProjectRiskManagementinVentureCapital”(“风险投资中的项目风险管理”)(英文版)。这篇很不成熟的文章，后来就成为了学位论文的雏形。二零零零年十月，我到西安参加了该困际论坛，从会中获得了很大的收益，对项目管理也有了全新的认识。回过头来再研究风险投资，我找到了我的切入点，即风险投资的风险管理问题。这就是我这篇论文的来源。二、研究目的及意义科学技术是经济发展的重要动力，也是人类社会进步的根本标志。现代国南京理3-人学颂：卜学位论史I 风险投资的风险销‘矬训究际社会的竞争，归根到底是综合国力的竞争，关键是科学技术的竞争，特别是高科技及其产业的竞争。实施科教兴国的战略，必须解决高科技产业化问题。根据有关资料显示，我国目前每年约产生省部级以上科技成果2／j多项，产生专利产品近7万件。而专利技术转化率只有10％，远远低r西方发达囤家45％的成果平均转化率。科技成果转化成商品取得规模效益的比例只有10％一15％，大大低于西方国家的60％～80％的水平；我国高新技术产业产值仅占二[业总产值的8％左右，也小于发达国家的30％～40％的水5F。之所以如此，没有建晓完善的风险投资机制4i能不说足一个重要的原凶。商科技产业是高投入、高风险、高叫报的产业。所谓高投入，就是建立高科技企业的成本高，一般说来，建立高科技企业的成本是建立传统企业成本的10倍～12倍；所制高风险，就是高科技企业的成功率低，掘统汁，完个成功和完全失败的企业各占20％，情况一般f一企业占60％；所峭高凹报，就是成功的商科技企业具有极高的回报率，成功的商科技企业的资产在10{F左右可以扩大10倍～20倍，甚至上百倍。高科技产业化是从实验室的成果到产品走向市场的过程，大致要经历种子划、导入期、成长期、扩张期、成熟期山．个阶段，各个阶段的资会需求和风险程度皆不相同。种子期是从实验室的样品到形成正式产品，这个时期所需资会最小，尚无币式产品，风险最大；导入则是从形成萨式产品到中试结束，这个时期需求的资余显著增加，逐渐排除技术风险，但还有市场风险和经营N,I硷；成K期是从中试之后到形成初步规模，这个时期企业已度过创业阶段，产品丌始进入市场，山]二生产规模的扩大，需要较多的资金投入，随着技术的完善和】市场的丌拓，风险逐步降低：扩张期是从产品进入市场到大规模地占领市场，这个it；HV}企业已lh-有相当的市场份额，生产规模急剧扩大，需要大量的资金，f爿时，技术、管理FI趋成熟，风险进一步降低；成熟期是从生产形成基本舰模到市场丌始收缩，这个时期企业规模最大，生产经营比较稳定，对资金的需求量大，风险最小。有鉴于此，我认为，在目前我国风险投资外部运作环境急待完善的情况。F，加强风险投资的内部管理、尤其是风险投资的风险管理，就显得尤为重要。因南京耻丁人学倾I·学位论史2 风险投资的风险管脞圳究而本文旨在探索一套适合风险投资的、特别是适合我国风险投资的科学风险管理体系，为我国风险投资事业的发展尽绵薄之力。通过此项研究，对如何利J。H风险投资来发展高科技以及科技企业的技术创新与制度创新将起到积极的促进作朋。三、理论基础及前人的工作本文主要依据现代风险管理理论的研究成果，将风险管理的基本理论、方法、技术运用于风险投资，结合JxL险投资的特点，对风险投资的风险管理进行了较为详细的研究，并针对我国风险投资的JxL险，提出了对我国风险投资管理的看法。目新国内理论界对风险投资的研究_已经出了相当多的成果，但大多处于各自分散状态，而且往往停留于现象认以水xF之上，尤其是对风险投资的风险管理研究为数不多，对风险投资在中国大陆的实践探索不深，闪而对指导实践缺乏科学的理论依据和方法。这也是本文的写作原因之一。四、研究思路及内容本文的研究分为六个部分进行。第～{：}|j分先从风险管理的基本理论出发，论述了风险及风险管理的一般性概念，包括风险的定义、特点、种类及风险管理的概念、作用及程序等；第二部分引出JxL险投资的定义，结合节柴公司的成功案例分析了风险投资的高风险、高收益性等特点，因而有必要刘其进行科学的风险管理；第三部分即运用风险管理理论对风险投资的商业、资金、科技成果转化及流动性这四大类风险进行了分析，从而可以看出风险投资的高风险特性：第四、五部分则分别从风险投资的风险评估和风险管理两方面作了进一步的探讨，重点研究了风险评估的方法及风险管理中的风险舰避行为；最后针对我因风险投资的现状，分析其存在的主要风险，从视美乐模式和国成公司的扁示中提出了列我困风险投资管理的看法。从本文的酝酿到定稿，前后花费了。年多的时问，阅读和参考了大量的文献资料。其删，本人亦发表了两篇与此相关的文章，除了前面提到的“ProjectRisk南京删T人学坝I·学位论史3 风险投资的风险管耻研究ManagementInVentureCapital”(“风险投资中的项目风险管理”)，发表于《21雌纪的项目管理——知识经济与中国西部大丌发》(2000西安项日管理刚际沦坛论文集)(英文版)外，还有“风险投资的第～要素——人”，发表于《南京师大学报》(社会科学版)2000年教育文集。不足之处，恳清批评指矿。南京理T人学烦I。学他论义4 风险投资的风险管删州究l风险管理基本理论1．1风险1．1．1风险的定义关于风险的定义有很多种，但最基本的表达是：风险是在特定客观情况下，在特定时间内，某一事件其预期结果与实际结果间的变动程度。其变动程度越大，风险越大；反之，则越小。这一定义首先确认风险是客观存在，其大小可度量。根据概率论，Jxt,ll佥大小决定了其所致损失概率分和的j9|望值羽I标准差：其次，风险的存在与客观环境和一定的时、空条件有关，当这些条件发生变化时，风险也可能发生变化；第三，风险伴随着人类活动的丌展而存在，若没有人类的活动，不会有什么预期结果，也就不存在风险。只有人们进行某项活动时，爿会对该活动有～个预期结果，这是风险存在的莳提。1．1．2风险的主要特征1：风险存在的客观性。它是不以人的意志为转移、独立于人的意识之外的客观存在。人们只能在有5r41爷J空间和时问内改变风险存在和发生的条件，降低其发生的频率和减少损失程度，而不能也不可能完全消除风险。2：风险存在的普遍性。当今社会，无论是单位或个人都面临着各种各样的风险，如企业面临着自然风险、市场风险、技术风险、破产风险：政府机关也面临着自然风险，甚至在某些国家，政府机关同样面I临破产风险；个人则面临疾病、失业、意外事故等风险。可以况，风险渗入到社会、个人生活的方方面面，真是,t．xLI硷无时不在、尤处刁i有。3：某一具体风险(事故)发生的偶然性。风险虽然是客观存在的，但就某--N,险(事故)而苦，它的发生是偶然的，南京删T人学坝I·学位论殳5 风险投资的风险管删圳究是一种随机现象。在发生之前，人们无法准确预测风险何时会发，h以及其发生的后果。这是因为导致任一具体风险事故的发生，必是诸多风险凶索利其他因素共同作用的结果，而且每一因素的作用时间、作用点、作用方向和顺序、作用强度等都必须满足一定条件，才能导致事故的发生。而每一因素的出现，其相互问又无任何联系，许多因素的出现本身就是偶然的。4：大量风险发生的必然性。个别风险事故的发生是偶然的、无序的、杂乱无章的，然而通过剥大量风险事故的观察和综合平均，却呈现出明显的规律。必然性和偶然性是剥立统一的一对矛盾，用统计方法去处理大量相互独立的偶发风险事故资料，就可以抵消掉那些由偶然因素作用引起的数量差异，发现其固有的运动规律。因此在一定条件下，对大量独立的风险致损事件的统计处理，其结果可以比较准确地反映风险的规律性。5：风险的可变性。风险的可变性是指在一定条件下风险可转化的特性。包括：(1)风险性质的变化：(2)风险量的变化：(3)某些风险在一定的空间和n,寸l'Hj范围内被消除：(4)新风险的产生等等。1．1．3风险的种类根据不同的标准与目的，风险的种类⋯般划分如下(详见表1．1)。1．2风险管理1．2．1风险管理的定义JxL险管理是研究风险发生规律和风险控制技术的一门新兴管理学科，各经济单位通过风险识别、风险估计、风险评价，并在此基础上优化组合各种风险管理技术，对风险实施有效的控制和妥善处理风险所致的后果，期望达到以最少的成本获得最大安全保障的目标。上述定义包含了以下几层意思：南京删丁人学倾】j学位论盘6 风险投资的风J蝗档7j坐圳究表1．1风险的种类划分标准类型按损火产生的原田分自然风险、人为风险、{j为风险、经济风险、政治风险、技术风险按风险的性质分纯粹风险、投机风险按损火n勺环境分静态风险、动态风险按风险的对象分财产风险、人身风险、贲任风险按人的承受能力分可接受的风险、不可接受的风险按风险形成的原冈分士观风险、客观风险按风险发生的范用分局部风险、全局风险按风险控制的程度分¨J控风l验、不可控风险按风险的程度分轻度风险、中度风险、帛度风险按风险存在的方式分潜在风险、延缓风险、突发风险按风险贺任的承担者分国家风险、企业风险、个人风险按风险的米源分4_：殊风险、基本风险1：风险管理是一门新兴的管理学科，而不仅仅是一种管理方法。它足以观察、实验和分析损失资料为手段，概率沦和数理统计为数学工』二}，系统沦为乖}删f：力法，去徊I究肛l险管川!型l!沦、组【彭{J)11匈、风f硷和风险J衍敛j淤火发牛的舭}fr、控制技术和管理决策等。它是一门边缘科学，与自然学科、社会科学、系统科学、行为科学等有着密切的联系。2：该定义指明了风险管理的主体是经济单位，即个人、家庭、企业、政府单位、跨国集团和国际联合组织。3：该定义阐明了风险管理的基本内容、方法和程序，其核心在于选择最佳风险管理技术组合。每一种风险管理技术都有一定的适用范围，因此各种控制技术的综合运用及优化组合是实现管理目标的重要环节。南京耻T人学顾I。学位论史7 风|f佥投资的风险管州训究4：风险管理的目标在于以最少的成本实现最大安全保障的效能。在决策时，期望达到上述目标，然而是否能达到，不仅决定于决策前识别、估计、评价风险是否正确，而且还取决于实施控制方案过程中的效果评价，对控制方案不断修改，使其更加切合实际。这表明风险管理方案的实施是一动态过程，管理者必须根据实际情况随时修改管理方案，这样爿‘能达到以最少的成本实现最大安全保障的目标。1．2．2企业风险管理的产生与发展企业风险管理思想早在19世纪就已丌始萌芽，它是伴随：川k·性命的诞，k而产生的。当I时法困科学管理大师H．浚、约尔(HenriFay01)在R：N著的《一般与工业管理》一书中首先把风险管理思想引入企业经营内，但并未形成完整的体系。进入20世纪以来，现代工业的高度集中与垄断，跨国公司与跨国集团的大量出现，企业的经营范围不断扩大，各种经济关系同趋复杂，这就必然会导致竞争相当激烈，投资JxL险增大，干jIj。不慎，可能会造成巨大损失，甚至破产。威胁企业生存的不但有静念风险，还有动态风险。企业为防止风险事故发生而带来的损失，以及事故发生后如何采取补救措施，迫使他们必须全面了解所面临的全部风险，以及可供选择的各种处理方案。但是任何一个处理方案的设计和实施，都必须发生一笔费用。这就必然会考虑到如何以最小的支出，ID(得最大效益的问题。企业的需求是风险管理产生的重要原因。在西方国家的大中型企业中，有专门负责保险和安全管理的人员，他们研究如何能以最少的保费，取得所需的风险保障。要实现这一目标，必须对企业存在和面临的各种风险进行全面地识别、估计、评价。然后对所有风险发生的可能性、造成后果的严重性及处理所需的费用等进行综合分析，并在此基础上制定和实施对企业最优风险处理方案。企业的这一活动无疑直接促进了风险管理这一学科的产生，并迅速在全球范围内发展。可以泌，风险管理是直接从⋯般企业管理中的安全管理和保险管理中引伸和发展起来的。第一次世界大战后，国际局势动荡不安，战争连续不断，种族争端同趋激烈，劳资对立愈演愈烈，贫富悬殊加大，这些导致社会矛盾越来越尖锐。因此，南京媸T人学够{i：学位论殳8 风险投资的风险省j坐研究由社会原因和政治原因导致的风险愈来愈多，损失越来越大。这就是风险管理产生的社会原因。本【!j：纪50年代以前，各经济单位一直把保险作为唯⋯处理风险的方法，并且仪凭直觉和经验判断所面临的风险，即处理JxL险的方法足建立在划风脸定性分析的基础上。概率论和数理统计的运用，使得对风险的分析发生了质的飞跃，为一个完整的风险管理理论体系的建立做好了最后一步准备工作。到了本世纪70年代以后，JxL险管耻在世界范围内得到迅猛发展，形成一股全球性的热湖。1．2．3风险管理的目标和作用1：风险管理的目标风险管理的总日标是以最小的成本歌得最大的安全保障，这与企、Ik发展的大目标应该一致。通常，将风险管理的目标分为两个阶段，损失发生的的目标与损失发生后的目标。前者重点是避免或减少损失的发生，尽量将损失发生的可能性和严重性降到最低水平；后者重点是尽快使企业恢复到原有的状况，稳定环境，持续经营，确保企业生存。虽然，不同的企业在其组织形式、生产规模、产t诂性能、nj场营销诸方面存在差异，但具体的风险管理日标应包括：节约生产和销售成本，追求利润最大化：减少内部忧患情绪，维持安定稳固的局Ⅲ，保汪企业积极向上发展；防止突发’EI：意外损害，注重客观条件和环境的改变；承担社会责任，满足和建立良好的公众社会形象。2：风险管理的作用(1)有利于维持经营稳定。有效的风险管理，首先体现在当企业在遭受风险损失时，在财务上能及时得到补偿，以保证企业能生存，并迅速恢复正常经营活动；其次是有利于企业财务收支稳定，避免风险事故发生后，可能出现的巨大财务冲击，从而保旺企业生产经营的稳定与发展。(2)有利于增加安全保障程度。南京删丁人学坝j哔位论业9 风险投资的风险管J坐_|{J}宄风险的存在必然对企业员工的安全构成威胁，通过风险管理，一方面使人们了斛所埘临的JxL险和I，J能的潜住拟火：5j_一力‘⋯，n效的处川!技术，城人眦度地消除或减轻了风险对企业和员工的危害程度，从而增加了企jl卫和员工的安全保障程度。(3)有利于提高经营效益。风险的存在会给企、业带来经济损失，从而导致企业经营成本增加，效益下降。企业通过对所面临风险的科学估计，选择最佳风险管理技术，消除或减轻风险的损失，从而减少风险损害成本，提高经营效益。(4)减少忧虑，增加福利。通过对风险的管理，可以减轻人们的忧虑心理，使企业敢于放手经营。另一方面，正确估计JxL险，减少了风险的4i确定性，从而使准备金或基金的提留保持在一合理水平，使社会财富得以增加，从而起到增加社会经济福利水平的作用。1．2．4风险管理的基本程序风险管理的过程是一个连续循环的过程，其科学分析的方法主要是以概率沦和大数定律等数学原理为基础，同时在很大程度上还依赖于非数量的因素，即演绎和直觉判断。风险管理的具体程序包括以下几个步骤：l：风险识别。风险识别是指对企业所面I临的及潜在的风险加以判断、归类和鉴定性质的过程。采用系统科学的方法，全面准确的对企业所面l临的风险进行识别，是风险管理工作的关键步骤。风险识别常用的方法有：财务报表分析法、流程图法、环境分析法、保险调查法、投入产出分析法、分解法、幕景分析法、专家调查法等等。每种识别的方法都有各自的特点，JxL险管理者可根据企业的性质、规模、技术力量、环境条件选择适当的方法或将几种方法组合应用，准确地完成肛Ll硷UI刷。2：风险估计。风险估计足指在风险以别的基础上，通过对所收集的大量的详细损失资料南京理1=人学颂I：学位论文10 眦险投资的风l蟪荫州圳，’(加以分析，运用概率论和数理统计，估计和预测风险发生的概率(频率)硐I损失幅度。风险估计是一项极其复杂和困难的工作，但却是JxL险管理中不可缺少的一环。它的重要性不仅使jxL险管理建立在科学的基础上，而且使Jxtl硷分析定量化，为选择最佳管理技术提供了较可靠的依据。3：风险评价。风险评价是根据国家所舰定的安全指标或公以的安全指标，去衡量Jxtl硷的程度，以便确定Jxtl硷是否需要处理和处理的程度。风险的大小不能单靠损失频率的高低或损失幅度的大小，而必须把这两个因素结合起来考察。然后用某一尺度去衡量，以便决定其大小。对风险进行处理，必然要发生一定费用。若所发生的费用超过由于JxL,l硷事故所造成的损失，这样的处理措施就不值得采取。只有通过风险评价，才能判定处理风险所支出的费用是否有效益。风险管理者绝不应对本单位所面临的所有风险都期望加以处理，企图使风险降到零。这在理论上不可能实现，在实务上其花费将是巨大的。4：选择风险管理技术。根据风险评价的结果，实现风险管理目标，选择最佳风险管理技术与实旅是风险管理的第四步。在实务上，通常JL乖}J管理技术优化组合．使其达到最佳状态。风险管理技术分为两大类：一类为控制型技术；另一类为财务型技术。l】{『者是以避免、消除和减少意外事故发生的机会，限制已发￡I：损失继续扩大的一切措施。重点在于改变引起意外事故和扩大损失的各种条件。后者则是在实施控制技术后，对无法控制的风险所做的财务安排。这一技术的核心是将消除和减少风险成本均匀地分柿在一定时期内，以便减少因随机性的巨大损失发生，而引起财务上的波动。通过财务处理，可以把风险成本降低到最小程度。5：风险管理效果评价。风险管理效果评价是指对风险管理技术适用性及其收益性情况的分析、检查、修『F与评估。由于风险的性质具有可变性，人们认识水平具有阶段性以及风险管理技术处于不断完善的过程中，因此列‘风险的识别、估汁、评价，乃至技术的选择需要定期检查、修『F，使选择的JxL险管理技术适应变化了的情况需要，从而保证管理技术的最优使用。在某一特定时期内，JxL险管理技术选择是南京耻T人学硕I。学位论文il 风险投资的风险管删埘究否最佳，其管理效果如何，需要进行科学的评估。风险管理效益的大小取决于是否能以最小的风险成本取得最大安全保障。成本的大小等于采取某项僻理投术所支付的各项费用与机会成本之和，而保障程度的高低取决于由于采圾了该项管理技术后而减少的风险直接损失和州接损失之和。若前者大于后者，说明该项管理技术是不可取的；若后者大于fii『者，该项技术是可取的，但不一定是最佳技术。从经济效益来讲，所谓最佳技术是指各项可供选择的技术中．下述效益比值最大。效益比值=采取某项技术后减少的风险直接损失与M接损失之和／(采I议菜项技术所支付的各项费用+机会成本)在实务上，不但要考虑该项技术的经济效益最佳性，还要考虑与整体管理目标的一致性，具体实施的可行性、可操作性和有效性。南京耻T人学埘!Ij学位沦史I2 风险投资的风险管删州究2风险投资概论2．1风险投资的定义根据美囡全美风险投资协、会的定义，风险投资(VentureCapital)足⋯I队业金融家投入到新兴的、迅速发展的、有b大竞争·潜力的企业中的一种权益资本。根据欧洲风险投资协会(EuROPEANVENTURECAPITALASSOCIATION)的定义，风险投资是一种由专门的投资公司向具有巨大发展潜力的成长型、扩张型或重组型的未上市企业提供资金支持并辅之以管理参与的投资行为。联合国经济合作和发展组织(OECD)24个工业发达国家在1983年召丌的第二次投资方式研讨会上认为，儿是以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新产品或服务的投资，都可视为风险投资。1998年我国两会期刚，民建，巾央提交的《关于尽快发腱我围风险投资g}业的提案》(九届政协一号案)中认为，风险投资是一种把资金投向蕴减着失败危险的高技术及其产品的研究丌发领域，旨在促进高技术成果尽快商一讯化，以以得高资本收益的投资行为。其实质足通过投资于⋯个高风险、高网搬『fJ项日{洋，将其中成功的项目进行出售或上Ijj，实现所有者权益的变现(蜕资)，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且还川使投资者获得高额回报。风险投资原文为VENTURECAPITAL，指人们对较有意义的冒险创新活动或冒险创新事业予以资本支持。VENTURE与一般意义上的JxL险(Risk)不同，risk是指人们在从事各种活动中所遇到的、不可预测又不可避免的不确定性，这种不确定性就是风险。而venture有更深的一层含义，它不仅指人们从事其它活动时伴随的不可避免的JxL险，还指～种主动地承担风险的行为，从这个意义上蜕，venture有些“明知山有虎，偏向虎山行”的意思，它体现着一种奋斗、创业、开拓、冒险精神。南京理T人学I·mL学位论文13 JxLI硷投资的风险管Fl⋯究风险投资业本质上归属于第三产业，因而带有会融服务及咨咖服务的性质。风险投资家是一些金融中介人，他们从传统的金融机构吸收资会，然后向他们选择的企业投资，并对这些企业从组织和管理上提供咨咖服务，予以扶植。英、美等发达国家的实践证明，风险投资业成为一个独立于传统金融机构的新兴产：业，它有自己独特的产¨rFJ-(风险资小)，具备宽阔ffJ毁服市场(新兴tlf，j、企业及商新技术企业)，形成了f-I己独特的供应一生产一销售体系，其，L产服务方式已F1益成熟。在融资时，风险投资家9内买的是资本，出售的则是自己的信誉，吸引人的投资计划和对未来收益的预期。投资时，他们购买的是企业的股份，出售的是资本金。退出时，他们出售企业的股份，买入资本，外加丰厚的利润，以及光辉的业绩录I成功的口碑。2．2从苹果公司的成功案例看风险投资的特点在风险投资的发展历史上，有许多成功的经典范例，节果公司就是其中比较有代表性的一个。在：啦果公司成K壮人的过程-I，，几乎涵。蛊了风险投资最重要的儿个特点。1976年，当时就职于阿塔罩(Atari)公司的乔布斯(Steven．P．Jobs)和就职于惠普(HI，)公司的沃兹奈克(Stepkan．G．Wozznik{I)八同设汁⋯‘块I乜脑线路板(节果一号)，并将它们拿到斯坦福大学的一个家用电脑俱乐部展示，样品展出后大受欢迎，许多人表示要购买。受此鼓舞，他们决定进行小批量生产。乔稚斯卖掉了汽车，沃兹奈克卖掉了个人计算机，一共凑集了t300美元，然后雇人为这部电脑设计印刷电路板。1976年6月，乔布斯带了一块电脑板去找一家电脑零售店——尹F特行，外特行的老板威尔逊一下子订购了50块。由于资会短缺，乔行斯施展高明的手段，要求几家电子元器件供应商以赊帐的方式提供零件，他甚至说服了律师和公关公司，以赊欠的方式提供服务。苹果一号的销售情况出乎意料意料地好，乔布斯和沃兹奈克丌始意识到，他们的小资本根本不足以应付业务急剧发展的需要。乔布斯后来回忆到，“大约在1976年秋，我发现市场的增长比我们想象的还快，我们需要更多的钱。”南京挫T人学倾卜学位论业14 风I埝投资的风险锚’删lW究为此，他们分头去找他们曾经工作过的|5Il』塔1牡和心曾公-df一，11僻，lI#他们接受他们的苹果电脑原型，但最后都未成功。1976年秋，他们决定成立自己的公司。一家公共关系公司的总裁R．麦克纳在三次拒绝乔靠斯的合作建议之后，终于勉强同意先提供服务然后再收取服务费。他介绍了投资家D．瓦伦丁给他们，但是当瓦伦丁开着豪华的汽车，身穿笔挺的西服来到他们的厂房时，他看到的是一幅近似凄惨的景象：简陋的厂房，破旧的设备和两个衣着寒酸的愣小子⋯⋯。看到这些，瓦伦丁耸了耸肩，扬氏丽去。真是天无绝人之蹄，正当两位年轻人“山穷水复疑无路”的时候，风险资本家马克库拉的出现给他们带来了“柳暗花明又一村”的转机。时年38岁的马克库拉曾担任过大名鼎鼎的英特尔公司销售经理，此时已是百万富翁，他以多年来驾驭市场的丰富经验和企业家特有的战略眼光敏锐地意识到了未来电脑市场的巨大潜力。他没有被两位年轻人的“寒酸”所吓倒，决定与两位年轻人进行合作，投资创办公·_。他与乔柿斯和沃姥余兜共州叫沦，花了两个星期的时『白J研拟出一份苹果电脑公司的商业计划书，他不仅自己入股9．1力美元，并且以他的声誉帮助公司从美国商业银行(BankofAmerica)借了25万美元的贷款。然后，三人共同带着苹果的商业计划，走访马克库拉认识的风险投资家，结果又筹集到了60万美元的创业投资。不仅如此，为了^II强公司的经营管理，马克库拉还推荐了食美÷卜导体制造商朗-会I!任Jc|i利特扪任公司的经理。四个合伙人组成了公司的领导班子，马克库拉任董事长，乔币i斯任副蘸事长，斯科特任总经理，沃兹奈克是负责研究丌发的剐经理。技术、资盒、管理的结合产：生了神奇的效果。节果公刊的乍『lj售额如“芝麻丌花节节高”，一年一个台阶地猛增，1977年4月，苹果公司在旧盒山举行的两岸rgJ]ai展览会上，首次公开展示了新产品——苹果二号，1977年销售额为250万美元，1978年为1500万美元，1979年为7000万美元，1980年为1．17亿美元，1981年为3．35亿美元，1982年为5．82亿美元，成为《幸福(Fortune)》500大公司之一，排行第41l位。这是第一次，一家新公司，在血年之内就进入《幸福》500家大公司排行榜。作为一家财力雄厚、发展前景诱人的企业，公司于1980年12月12F]发南京耻T人学坝l：学位论史15 风险投资的风险管删{lJ『究行了第。一批股票，以每股22荚元的价格，公丌发行460／州殳，筹集资金1．01亿美元。乔布斯、马克库拉、沃兹奈克和斯科特四人共捌有节果公司40％的股份，其中，乔布斯750万股，价值增至1．65亿美元，风险投资家马克库拉棚有700万股，价值1．54亿美元，沃兹奈克拥有400万股，价值8800／]’荚元，斯科特捌有50万股，价值l100力+美元。现在，苹果公司已经成为一家年销售额97亿美元、世界计算机业中排名第10的巨人企业。早先在苹果公司下赌注的风险投资家，也都获得了丰厚的回报。阿瑟．罗克(ArthurRock)1978年花5．76万美元，以每股0．9美元的价格买了64万股，公丌招股上市时价值已经达到了1400万美元，增值243倍。1993年初，乔前i斯公丌宣称，苹果公司创造了300个百万富翁，而此时，乔布斯自己在苹果公司的股票价值也已经高达2．84亿美元。从节果电脑公司的诞生成长可以看出，风险投资有以下特点：2．2．1高风险、高收益性。风险投资顾名思义，是一种高风险的投资行为。因此风险投资有别于常规投资的首要特征是高风险性。风险投资的高风险性是与风险投资的投资对象相联系的。传统投资的投资对象往往是成熟的产品、较高的社会地位和信誉，因而风险很小。而风险投资的投资对象则是高技术中小企业的技术创新活动，它看重的是投资对象潜在的技术能力和市场潜力，因而具有很大的不确定性即风险性。这利t风险由于来源于技术风险和市场接纳风险、财务风险等风险的“串联”组合，因而就表现出“一着不慎，满盘皆输”的高风险性。在美国硅谷，有一个广为流传的所渭“大拇指定律”，即lO个由风险投资支持的创业公司中，订：3个会垮台，3个会勉姒生存，还柏‘3个能够上lfi，i：柯小钟f门IlT值，从仃1个能够脱颖而出，大发其财，成为“大拇指”。据统计，在美国风险投资基余的投资项目巾，有50％左右是完全失败的，40％是不赚不赔或有微利，只有10％魁大获成功的。与高风险相联系的是高收益性。高收益、低风险的项目如果说不是没有也是微乎其微的，而低收益、高风险的项目根本不会有人涉足。风险投资是冒着“九死一生”的巨大风险进行技术创新投资的，虽然失败的可能性远大于成功南京理T人学硕j：学位论文l6 风险投资的风险锻‘．I!l!lOl宄的可能性，但是技术创新一旦成功，由于此时市场上鲜有竞争对手，便可以获得超额垄断利润，进而弥补其它项目的失败带来的损失。据网外风险公司fr‘计，七十年代，投资丌发10项成果中，有一项成功即可盈利。八14年代，投资丌发10项成果有2项成功即可盈利。据关}-ti】1982年对218家风险企业的渊杏，投资完全损失的占14．7％，部分损失的占24．8％，但在成功的J_jj{⋯h有60％的项目收益率超过100％。英国风险资本协会(BVCA)1997年的研究报告表明，英国1996年风险投资的回报率为42．9％，近3年平均为26．6％，近5年平均为25．7％，近lO年平均为15．7％：美国1996年风险投资的回报率为19．7％，近5年平均为18．4％，自开始投资以来为15．8％。2．2．2风险投资大都投向高技术领域。风险投资是以“冒高风险为代价来追求高收益”为特征的。传统的产业无沦是劳动密集型的轻纺工业还是资金密集型的重化工业，I．1：t于其技术、工艺的成熟性和其产品、市场的相对稳定性，其风险相对较小，是常规资本大量集聚的领域，其收益也就相对稳定和平均。这显然不符合风险投资的“胃口”。而高技术产业，由于其风险大，产品附加值高因而收益也高，应合了风险投资的“本性”，因而也就当然地成为风险投资的“绿洲”。据统计，美圈1991年风险投资约37％投向计算机领域，12％用于通信领域，11％用于医疗技术，12％用于电子工业，8％用于生物技术，只有约10％用于低技术领域。2．2．3风险投资具有很强的“参与性”。与传统工业信贷只提供资金而不介于企业或项目管理的方式不同，风险投资者在向高技术企业投入资金的同时，也参与企业或项目的经营管理，因而表现出很强的“参与性”。风险投资者一旦将资会投入高技术风险企业，它与风险企业就结成了一种“风险同担、利益共享”的“共生体”，这样一种“一荣俱荣、一损俱损”的关系，就要求风险投资者参与风险企业全过程的管理。从产品的丌发到商业化生产，从机构的设立到人员的安排，从产品的上市到市场的开拓、企业形象的策划等都离不丌风险投资者的积极参与管理。这对于风险南京月!丁人学碳Ij学位论史17 风险投资的风险管删州究投资者自身的素质要求是十分高的，要求风险投资者不仅要有相当的高新知识，而且必须有现代金融知识，不但要掌握现代管理知识，而且必须有二l二富的社会经验。2．2．4风险资本的再循环性。风险资本是以“投入一回收一再投入”的资金运行方式为特征的，而不是以时断时续的间断方式进行投资。风险投资者在风险企业的创业阶段投入资仓，⋯I一【创、Ik成功，他们I；!JJ在风险市场l：4：“L股权或抛售股票，收Ihf资金”扶得高额利润。风险资本退出风险企业后，并不会就此罢休，而是带着更大的投资能力和更大的雄心去寻求新的风险投资机会，使高技术企业不断涌现，从而推进高科技产业化的进程，带来经济的繁荣。2．3风险投资有别于其它投资从操作层次上看，典型意义上的风险投资具有以下这些特点：投资对象主要是高科技创业公司；不是单纯的投资行为，还提供特有的资本经营服务；以持有风险企业股票形式投资；在风险企业发育成长到相对成熟时退出投资，进行新一轮风险投资：在投资回报上，不以股息为主要收益来源，而是以转让增值的股份获I汉收益：长蝴投资性，风险投资一个周期一般在3—7年。以上这些特点就决定了风险投资既不|l司于一般投资，也有别于银行投资。2．3．1风险投资不同于一般投资l：风险投资集中于高科技产业的创建和新产品的研究丌发，即主要集中于IxL险企业的开拓阶段，而不是成熟阶段，一旦仓0业成功，风险投资者便会利用各种手段收回资本，获得巨额利润。一般投资虽也可能经历企业的创建与产品的开发，但更侧重于生产较为成熟的产品，着眼于经营。2：风险投资有其明显的周期性，在创始阶段，企业往往出现亏损，随着产品丌发成功和市场的不断开拓，此时竞争者不多，产品能以高价格出售，因而可获得高额利润。当新产品进入成熟期，生产者逐渐增多，超额利润消失，南京理T入学颂。I‘学位论义18 ／xl,I烩投资的风J垃管』2H{卅究,!xtl硷投资者此时要清理资产，撇出资余去从事其它新项日的JxU硷投资。而一般投资往往是“一跟到底”，直到企业破产。3：风险投资以投资综合经济效益保证资金回收，即以某些项目的商额利润补偿另一些项目的风险亏损，从而在维持收支平衡并在获得盈利的基础j：得以发展。而一般投资往往是“一锤子买卖”，“成也萧何，败也萧何”。4：与一般金融投资相比，创业投资家与被投资者的关系往往更注重个人关系，并以此建立相互信任与合作的基础。2．3．2风险投资有别于银行投资l：从运营条件来看，银行投资运营的条件是平均贷款利率i。(考虑了坏帐损失在内)大于存款利率i。，即i：>jI；而风险投资的运营条件是投资平均收益率TRR：(风险、失败考虑计算在内)要大]j投资的划钮收笳率川{。，Ⅱ口IRR，>IRR．。由于风险投资是要冒很大的风险的，而相对来说银行贷款的风险要小得多，因此风险投资者的预期收益率显然应高于i：和i．，也就是说风险投资是在IRR。>IRR，>i2>i、的条件下运营的。2：从获利手段来看，银行以贷款利息获利，其注重投资的安全性，尽量避免)xkl逾：而风险投资则多采取参股的形式投资到风险企业，从红利和卖出股份中获利。3：从操作方式看，风险投资由于其投资对象的／xtl硷性，迫使投资杆对资金的使用十分慎重，一般是选择有发展前途的高科技项目，并对这些项目的可行性进行详细分析和研究，然后才进行投资。一旦进行投资，风险投资者不仅婴参与创业企业的董事会，对创业企业的发展进行实地管理和经背，而¨还要提供各种专业性的技巧，以帮助创业企业顺利运营。而银行贷款虽然也要对投资项目进行认真的考察，但并不参与风险企业的管理。4：从投资所持续的时问看，风险投资是长期性投资。据有关统计，风险投资从投资到回收大约需要7年左右，而且在投资期间风险投资者还需要配合创业企业的发展阶段，给以不同性质的资金融通。5：银行贷款需要抵押、担保，其一般投资方向是成长和成熟阶段的企业：南京理T人学颂Ij学位论文19 风险投资的风除管删”究而风险投资不要担保，不要抵押，它投资到新兴的、有巨大潜力的企业和项闩。表2．1风险投资与银行贷款的区别投资商注重及态度银行贷款风险投资资产+有形资／“+无形资产+抵押担保+增值滞力+信誉+追求高额同报为日的+以保值安企为前提技术成熟技术较成熟、订待进一步开发、潲力人市场现实、成熟滞在待开拓同收还本付息股利、股权转让、股祟参与程度基本不参与监管，￡同参与经营南京型T大学硕uI：学位论义20 风险投资的风险管删研究3风险投资的风险分析3．1风险投资的商业风险分析风险投资的商业风险是指风险投资环境的变化或者投资水平的差异所形成的未来收益的不确定性。一般地，投资明：境的变化是不可逆转的，它直接关系到经济．舶I|丁场的发育和完善程度，H_I之而tjI起的风险也就不I，J‘避免。此外，投资水平与投资环境是紧密相连的，投资水平低，投资风险必然大。所以投资环境和投资水平形成了风险投资的商业风险。3．1．1风险投资商业风险的影响因素主要有：1：投资项目的类型。不同类型的高科技企业其投资额不～样，年经营费用不～样，年经营收益也不一样。一般地讲，投资于消费型高科技企业风险要相对于小一些，投资阶段越靠后其风险也就越小。2：投资项目的管理水平。所投资项目管理水平的高低，决定了陔投资项目收入支出的大小，也决定了该项目抗商业风险的能力。管理水平高的投资项目，其经营支出低而经营收益高，这样就保证了尽快收回投资，保证了在外部环境变坏的情况下it]zfi8维持。所以管理水平高的投资项目，其抗商业风险的能力就强。3：投资项目竞争对手的情况．所投资项目竞争对手的情况，直接影响到该项目的收益大小，与其商业风险的关系很大。比如，当有同类型的竞争企业出现后，所投资项目的经营收益必然要受到影响，多数都是经营收益下降，这样就加大了商业风险。所以，对于竞争对手是否出现，出现时间的早晚等问题，必须在投资之前进行详细研究。4：经济景气与政府政策。经济景气情况，直接影响到某一地区的投资规模和需求量的变化。某一地IK的经济发展情况若是不景气，会导致该地区原有发展规JOJ干H投资计划发'l-ij0南京删r人学倾I‘学位论义2l 风险投资的风险管耻_『iJi宄减，从而加大了投资的商业风险。同时的出台，必然导致某些项目成为牺牲品政府政策的改变，尤其是凋牡性政策结果导致此类项目的商业风险加大。3．1．2降低风险投资商业风险的策略l：进行组合投资。不同类型的高新技术项目的商业风险不一样，获利能力也不⋯样。为了降低投资的商业风险，义婴保证状墩预期投资收益，较理恕的策略赴任4iⅢ类型的项日之问进行组合投资。利用不同类型项目功能的相互补充，以及不同类型项目资金的调剂作用，适应市场的需要，能够提高总体抗风险能力和歌利能力。2：选择擅长经营的项目。扬长避短是保持风险投资成功的一个重要条件，能够避免或降低风险投资的商、JkN,险。擅长经营包括自身擅长经营和委托擅长经营两种，不论哪一种，都应是风险投资者优先选择的对象。3：控制技术，限制竞争。对某个拥有专利权的技术进行风险投资，在很大程度上排除了同类竞争项目出现的可能性，降低了投资成本和投资的商业风险。在风险投资实践中，还应结合技术发展趋势对将要投资技术进行舰划，以满足未来的需求变化。4：在经济上升期投资。一个国家或地区的经济发展和市场变化都有其规律性，确_KSI‘、有l、降，这就是经济周期。在周期的上升阶段，投资形势和市场需求都将看好，那么商业Jxt,l硷就较小，否则会出现成本增加，Jxtl硷增大，最终导致投资者收益降低。5：选择能及时变现的项日迸行投资。在一个时期内，对于收益较高、风险较低的项目，及时决策，迅速投资，在政策变化之自_[『I及时收回投资或转手出让，从而避免可能遇到商业风险。3．2风险投资的资金风险分析风险投资的资金风险是指由于利率及价格水平的变化所带来的资会收益的南京理T人学坝I：学位论义22 竺!堕垡笙塑璺堕!!!生!!l!!不确定性。风险投资公司向风险企业大量注入资金后，在企业运行过程巾应特别注意利率水平及其变化的一些基本因素，如通货膨胀、金融政策、财经政策、税收政策等。其中主要研究通货膨胀这个最摹本的因素。在通货膨胀的时候，利率和价格水平变动，金融采取银根紧缩的政策，利率上升，致使贷款成本随之增加，或难以得到贷款，就会导致风险企业资金紧张，从而带来资金风险。同时通货膨胀，价格上升，拉动生产中所使用的材料、设备等成本上升，也会带来资会风险。对于风险投资公司来说，出于通货膨胀引起了股市和汇率波动，会劂为股票价格指数的下降或汇率的下滑，使风险投资者承担一定的资会风险。为了清楚地揭示通货膨胀对投资项目资金收益的影响，假设有经过简化了的风险投资项目的现金流量表，如表3．1所示，表中各分项会额均使Jf{ili变价格(第零年价格)表示。表3．1风险投资项目的简化现金流量表，X建设蝴使州期折旧；}}j(E1年)无折1R删01．···一nn+1，⋯⋯m总投资E经营收入S⋯⋯S——经营支山C⋯·uCC⋯⋯C折1|：1D⋯⋯D所得税t1⋯·一tntn十l⋯⋯tm税后净现F1．⋯··FnFn+1．⋯··Fm金流量另外假设：3．2．1风险投资项目使用期内各年的经营收入和经营支出均相同，分别以S南京耻T人学烦Ij学位论史23 璺堕塑塑坚墨丝笪些型窒和C表示；3．2．2通货膨胀对经营收入和经营支出的影响相同，且两者的上涨率数量上等于通货膨胀率：3．2．3折IF-I期为N年，直线折旧，而且小计饯值：3．2．4项目使用期每年交纳所得税，且税后净现金流量大于零；325总投资成本为自有成本。显然，考虑通货膨胀时，表3．1中使用期各分项指标除折1日D之外，均应为当年价格表示。考虑通货膨胀后的经背收入』fJS’t表示，经惯支iuJ¨C’t表示，则应有S’t=S(1十R)tC’t=C(1+R)t式中：R——使用期内的平均通货膨胀率；t——年份数。假如用K表示项目所得税率，则考虑与不考虑通货膨胀时，投资项日在使用期的税后净现金流量如表3．2所示。表3．2税后净现金流量投资项J]使川州折恫期非折Jn则Ft(S—C)(1一K)+KD(S—C)(1一K)F’t(S弋)(I+R)t(1～K)+KD(S—t)(I十R)t(I—K)Ft和F’t分别表示考虑和不考虑通货膨胀时，投资项目在使用期内的每一年的税后净现金流量，从数值上看，由于通货膨胀，使用期内每年的税后净现会流量有所增加，但实质上看，由于通货膨胀的作用，实际税后现会流量却没仃增：JJi|，反而在折旧期内减少。南京理丁人学硕I‘学位论立24 墨堕丝堡竺墨堕竺些型壅用P。表示按不变价格(第零年价格)计算得到的实际税后现金流罱，则应有凡=_(1+F万tl在折旧期内，F’，=(S-C)f』+R)’f，一足J十肋F2(S-C)(1+R)+KDFt：上。。(1+凡)。!苎二竺2Q±墨2：!!二墨!!茎旦(1+R)。=(s-c)(1叫)+器。．‘f，十R)‘>1··’?I¨<}|即在投资项目的折旧期，实际税后净现盒流量小于不考虑通货膨胀时的税后净现金流量。假设用t表示贴现率，NPV’0表示考虑通货膨胀时的实际现金值，NPV表示不考虑通货膨胀时的实际净现值，则有”JF删2萎赤“脚‰=善m而FI—EANPV=NPy—Npy、a=善高一[舌m而Ftto卅 风险投资的风险管理州究：争』一一争』!生鲁(1+，)f智(1十，)f=喜斋一⋯F,lc’广，蠢击一，耋高：争土一÷』L鲁(1+，)7鲁(1+∥：喜坠焉P一喜竺篙塑÷—竖生鲁(1+∥一喜揣‘：(i十1)l(1斗R)4一f(1+R)+(1’I)jt=(1+R+l+IR)t由于I_(L险，方法是在投资前较准确地预计风险之所在，投资后对其加以有效的管理控制。可见投资前预测风险是防范风险的关键环节。预测JxL险取决于有效的：xLI硷投资的评估决策过程。4．I高新技术产业化各阶段投资风险及评估在研究和开发阶段的投资风险主要是技术风险，即无法确知高新技术产品是否成功，技术效果如何和技术寿命长短。这个阶段评估重点是技术风险，即对以上三个方面进行评估。该阶段的风险特征是失败率高，但投入的资金相对较少，即使失败，损失也不会很大。由于该阶段风险投资的风险评估所能依据的信息较少，所以一般采用模糊综合评估法等对风险进行评估。成果转化阶段的风险特征是技术风险没有消失，而且增加了市场风险、管耻风险和环境Jxl险等，这个阶段的评ft～疆点是市场风险、僻理风险和环境风险。该阶段可以得到一些定量资料，投资风险的评估一般以定量评价为主。主要方法有费用——效益分析法、相关分析法、概率分析法等。工业化舰模生产的风险特征是市场风险和管理风险较大，环境风险一般，而技术风险较小。因此，该阶段的评估重点是在市场风险和管理风险上，对环境风险的评估也是不应忽视的。该阶段风险评估方法主要采用量本利分析和敏感性分析等。在高新技术产业化各阶段，由于风险不问，在进行风险评估时，必须考虑到收益与风险的关系，风险较大，应要求获得的收益率较高。一般来说，在高南京理T人学颂l：学位论史34 风险投资的风险话‘耻Ⅲ究新技术产业化过程中，投资越大，JxL险越大，相应要求的收益率也应改提高。此外，还应注意在对不同项目评估时，刁i能完全以N,I硷的高低作为取舍标准，而应该和相应可能获得的潜在收益的多少结合起来考虑，权，衢风险垮恢益大小后，爿‘能决定风险投资项目的优劣。4．2国外风险投资评估的研究现状分析在风险投资的发祥地美国，风险投资家和盒融界的专家将这⋯问题的研究集中于两个方面：“风险投资家用何种标准来评估一项投资项目的投资潜力?”，“风险投资家利用何种模型来对投资方案进行决策选优?”4．2．1英国的评估标准和评估方式美国VanceH．FriedandRobertDHisrichz(1994)两位教授联合做了有关调查。他们在三个地区：硅谷，波士顿和美国西北地区各选择六位著名风险投资家，采访其投资项目决策的具体过程。为了保证数据准确，所选取的案例是真实的和最新的。这18个案例分别是电子等的行业的不同发展时期(种子期：3，成长期：7，扩张期：4，杠杆收购：l，大公司收购：2，重组：1)，投资额在50，000美元至6，000，000美元之阳J。实证调研结果分两部分。首先得出15个“基本评估标准”，分战略思想、管理能力和收益三方面。评估准则分别是战略思想，包括成长潜力、经营思想、竞争力、资本需求的合理性：管理能力，包括个人的正直、经历、控制风险能力、勤奋、灵活性、经营观念、管理能力、团队结构：收益，包括投资回收期、收益率、绝对收益。其次，建立起一个决策程序模型。模型描述从寻找项日到选择d锕i确方案的六步流程：同时总结出风险投资家在评估过程中采取的多种评估手段，如下表4．1所示。EdwardB．Roberts(1991)对两个风险投资公司进行深入调查，AtlanticCapital公司和BostonInvestors公司从事高科技行业的风险投资有十几年历史，都使用多阶段的评估选择投资项目，但是在评估准则和决策过程方面有自己的特点。EdwardB．Roberts详细介绍了两个公司评估风险项目的准则，比较它们之问的共同点和差异：同时分析20个已经过审慎评估的项目，提出创业南京理T人学颂I：学位论史35 风险投资的风险管埋训究表4．1风险投资家所采用的评估方式评估方式采用频率(％)与管理队伍中所有人员面谈100参观企业100|旬问创业者的前商业合作者96询问创业企业现有投资者96I自J问当前HJ户93咖问淋在川户90凋布其竞争对手的市场价值86讣止式咨询产品性能84凋研创业企业的财务报表84啕问其竞争对手7l陶问与其合作过的银行家62征求本公司其他投资家56咖问供应商53征求其他风险投资公司52询问会计师47询问律师44进行深入的文献凋研40利川止式的市场凋4iJl=3l利Jt』止式产^“l勺技术评什36企业家应如何撰写经营计划书。相关的文献还有JoshuaLerner(1994)提出的风险投资家如何利用联合管理来降低风险；RobertD．Hisrich(1995)提出风险投资家的个人素质要求、能力要求，被认为对风险企业的投资价值不仅是钱，还有管理、信息等管理服务。南京理T人学坝l：学位论文36 JaL,IS,'／投资的风险管』1I!州究RobertPolk等人设计了一个具有58个变量的指标体系，通过工业新产．％’。的案例统计分析发现，单独进行技术风险评价对预测高科技新产品的成败十分重要。4．2．2台湾地区的评估标准我国台湾地区的创业投资事业一直逛勃发展，从1993年颁布“创业投资事业管理规则”以来，至今成立41家创业投资公司，据估计总资本额已超过两百亿台币。1996年香港中文大学决策科学与企业经济系的客鹰教授刘常勇先生等，在创投公会的帮助下，对台湾地I基创业投资事业的发展现状作了洲企和统计，总结出台湾地区创业投资事业的特点、经营形态和投资策略；同时总结出创业投资决策程序和评估准则。决策程序包括如下阶段：投资方案取得阶段，投资方案筛选阶段，投资方案评估阶段，投资方案协议阶段：各阶段评估重点不同。评估准则主要归纳为经营计划书、经营机构、市场营销、产品与技术、财务计划与投资报酬等五个方面的22个重要准则。认为台湾风险投资家最关注财务和商业因素。具体评估准则如表42。4．2．3总结和建议l：什么是风险投资家认为的好项且?总之，风险投资家希望见到的好项目是合适的企业家在合适的时候拥有合适的技术，并存在或能够创造出合适的市场，最终带来丰厚的回报。这就对投资项目的评估提出很高的要求。有经验的风险投资家认为，识别投资对象是好项目的关键，因为环境与市场的变化是不可预知的，也是无法控制的，只有经营者的强烈愿望和意志，爿‘能克服困难和挑战，确保成功，因此投资对象应是具有创业精神和专业能力的经营团体。同时客观的数据资料与科学的实证分析过程，也是筛选好项目必不可少的，投资公司面对每年数百件的申请案例，没有一套严谨有效的投资评估程序，难以作出最适当的投资决策：针对越来越专业化的高科技项目，只有事前充分的信息搜集和审慎的研究评估，爿‘能预测可能出现的风险，事先防范，将投资风险度降低。南京星I!T人学倾l：学位论史37 风险投资的风舱管埋川究表4．2台湾地区创业投资家评估准则评估准则子准则经营计划j0+明显的竞争优势和投资利筋+经营计划¨的整体逻辑台理程度经营机构+创业者或经营者的经历羽l背景+创业家的人格特点+经营团体的专K能力羽I箭理能力+经营团体的经营理念·经营团体对营运计划的掌握群度i}，场营销+f)，场捌模+11r场潜力+市场党争优辨+营销策略规划产晶和技术+技术米源+技术人才与研发fiE,JJ+专利与知识产权·产品附加价值与独特性+生产制造计划可行性与周边产业配套情况财务计划平¨投资报酬+创业公司的财务状况+创业公司的股尔结十幻+创业公司财务计划的合理性+资金需求规划的合理性+预期投资报酬率+资金同收年f；诞、方式、与风险南京删．丁=人学坝Jj学位论史j8 风险投资的风险{SJ!【!州究2：国外的评估体系是最科学的吗?国外风险投资运作可靠规范，特别是在风险投资的投资行为和风险阡估方面，已进行了大量的案例研究和实证分析，理论较为成熟。刘我国的风险投资项目评估有重要的参考和借鉴作用。但是以上评估方法多基于国外风险投资家的经验总结，多是定性描述，主观性较强，还需进一步探列客观性的评价方法。同时相配套的法律法规，文化背景与我国有很大差异，如我国的科研单位多独立于市场和生产企业，个人的信誉度未引起应有的重视，所以不能将国外的一整套体系照搬照用。结合我国国情建立的评估标准，才是我国的科学的评估体系。3：如何建立我国的风险投资评估体系?风险投资在我国目前引起广泛重视，如吉林工业大学经管学院、清华大学经管学院己开展有关的课题研究，许多专家就如何发展我国的风险投资丌展热烈的讨论，如风险投资的宏观机制，包括动力机制，约束机制，环境机制；我国风险投资的发展对策等，总体来说有助于了解在我国的现实条件下的风险投资运营特点，但目前的研究对微观层面的问题涉及不多，主要集中于风险投资的“为什么”，而不是“怎么做”。国内的风险投资在实践中还处于起步中，日Ij{『的主力是政府主导的风险投资公司，存在的问题有在项目选择评估中比较侧重于项目的技术先进性，忽视了其市场前景和产业发展性，缺乏“通才”式的风险投资专业人才。可喜的是在几年的探索中，许多高新区的创业中心总结出不少适合国情的方法，取得的一定的成效。有必要结合国外的风险投资评估模式和我国实践中的取得的企业孵化和风险投资经验，总结并创新，建立我国的风险投资评估体系。4．3国内风险投资风险评估的方法研究风险评估在风险投资中有着极为关键的作用。只有借助专业化、本土化的科技风险评估体系，风险投资机构爿能科学识别、管理、控制项目风险并想方设法将其降至最低，确保投资最大成功。但国内仍没有一套符合我国国情的专南京删T人学硕I。学位论义39 风险投资的风险管耻{iJI究业化科技风险评估体系。目前我国业界普遍存在两种项目评估体系：一是国内许多评估机构沿用的传统评估方法，如：针对有形资产的现值法、折旧法，针对无形资产的预期收益法。二是一些国外专业评估机构，如：荷兰霸菱(ING)、麦肯锡，专为风险投资设计的科投风险评级系统。但这两种方法或因不符合风险投资专业化要求或因不符合我国国情，崮内风险投资机构无法采用，这大大制约了我国风险投资业专业化并走向世界。从A级(优秀)项目简易专业化评估和包装(以下简称AAA专业化评估)足北京青年创业投资有限公司王荣在总结f=i常工作经验的基础上，依掘风险分摊、降低风险、风险共担、利益～致的原则，独立设计完成的一套符合我国国情的专业化科技风险评估体系，是对我国风险投资评估专业化、本土化的一种努力尝试。AAA专业化评估是对风险投资项目从A级从级AAA级的多次专业化评估和包装。内容如下：首先，依据项目技术是否已有模型、试制成品等，从诸多项目中筛选评出A级项目(已有模型、试制成品，进入中试阶段等)。第二步，出公司评估专家会同外联行业专家实地对A级项目进行市场、技术、人力企管(包括功能演示、产权界定、团队考核等)等全方位综合性专业化评估，结论认为可行的，为AA级项目。第三步，公司(包含专家)、专业化协作单位(专业会计师、律师事务所)与项目方签订合作曲、议，确定各方投入收益折算。由各方兆同刈AA级项日进行专业化包装形成AAA级项目。最后，由各方专业化、关系化将AAA级项目推介给相关风险投资公司，进行联合投资(组合投资的要求)，将AAA级项目风险分摊降低，提高(经济回报和社会效益)／项目风险率。这种风险评估的特点是专业化、本土化。4．3．1评估专家专业化、本土化，这是AAA专业化评估的核心和基础。通过所设计的专家小组(公司评估专家+外联行业专家)来实现。公司评估专家是懂技术、懂金融、懂法律、懂管理的高级复合型人才，是通才；外联行业南京理下人学顾L学位论史40 风险投资的风险管耻训究专家则是marketandtechwellknown，是既懂技术、更懂行业市场的实践型高级人／4，是专才。4．3．2评估标准、程序专业化、科学化，满足我国风险投资实际需求。AAA专业化评估关键在于项目可行性评估，即A级从级的专业化评估。在这～过程中，对一个项目进行市场、技术、人力企管等全方位的综合性专业评估，从各方面对项目风险进行识别、管理和控制，在确保实现项目收益的前提F，把项目风险降至最低(例如：通过投保高科技保险，有效降低技术研发JxL险)，确保投资最大成功率。4，3．3评估标准、程序在专业化、科学化的前提下，实现本土化。国际专业化评估系统因国际与我国在市场、管理等方面有较大差异，不符合我国风险投资实际情况。AAA专业化评估在专业化、科学化的基础上，针对我国情况，对评估标准、程序作了创新设计，例如：市场评估中的“研发市场导向程度”、管理评估中的“心理及能力测评”等，专为我国风险投资设计，可资借鉴。南京理T人学顾小学位论义4 风险投资朐风险管艘研究5风险投资的风险管理5．1风险规避风险投资(venturecapital)，顾名思义，必定是带有高IxL险的投资，而作为对其风险的补偿，必然也是带有高匝J报的投资，这种高网报也就成为吸引风险投资家们进入风险投资业的动因。然而，此风险(venture)非彼风险(risk)，彼风险更多的带有一种对不可避免的不确定性的无奈，而此风险还带有一种主动去承担风险的意味(venture=risk+objectiveactivity)。这种主动不是指风险投资家无视企业的风险、随心所欲、不负责任的进入行为，而是在基于自己对目标公司的分析、对市场的判断、对前景的信念的基刊i上作出的理性的判断。所以，风险决不是冒险，在风险投资运作的全过程中，风险投资家始终要规避风险。5．1．1从风险投资公司的角度分析1；风险投资公司运作时的风险规避在风险投资公司的运作过程中，为了降低投资风险，通常采耿以下的风险管理原则：(1)组合投资，分敞风险。将胍险资金同时投向不同企业、4i同发删喻段，或几个风险投资公司联合起来向一个企业投资。这不仅可借其他风险投资者的经验和资金降低风险，还能以较小的投资使风险企业获得足够资余，尽早受益。但同时，分散投资不等于“撒胡椒面”。由于我国目前的风险基金规模普遍偏小，若再过于分散化投资，可能造成对好项目无法形成及时充沛的资余支持而错失大发展的良机。(2)分类管理，区别对待原则。企业大致可分为三种：成功、一般、失败企业。对于成功企业，风险投资者应强化经营管理，促使它尽快成熟，尽早在股票市场上公丌上市，以获得最大利润。对于一般企业，应保持其稳定发展，鼓励与其他企业合并，或协助其从银行或其他渠道筹集资盒。对于失败企业则应及早提南京理-IS火学硕I?学位论殳42 风险投资的风险管埋研究出警告，协助其转移、改变经营方向，或干脆清算破产，以便把损失降到最小限度。(3)建立制约机制和激励机制。Jxtl硷投资的项目选择、评估及运作过程是一个复杂的系统工程，在长达3—7年的运作时问旱，风险投资家需要和风险企业家进行有效积极的配合，既要制约、防止盲目立项，又要提高提成等方式激励管理者努力工作，不断作出相机抉择，才能提高风险投资的胜算率。2：风险资金投入前的风险规避在将资金投资于风险企业之前，风险投资家往往要从上千份投资申请中选取数家最有可能成功的企业进行投资。在这样的筛选过程中，风险投资家往往要做大量的工作，在选好初步投资对象后，还要对具体的对象作深入的调查研究(即“审慎调查duediligence”)。其选择标准非常严格，除了借助于自己以往的投资经验以外。还往往借助于技术的手段，对风险企业投资的可行性(包括技术创新的可行’陛、项目的经济评估、企业领导的业务索质等)以及风险企业所面临的风险(包括fi{『面分析的技术风险、市场风险、管理风险、环境风险等)的大小进行评估。最终评估的结果才导致投资。这样复杂的程序，是风险投资家规避风险的第一步，也是关键的一步。因为。在风险投资的全过程中，步步都是关键，而作为第一步的项目选择，则决定着风险投资家以后的辛劳是不是白费，因为如果风险投资投入的是一堆“木头”，那么它输出一堆“金子”的可能性几乎为零。3：风险资金投入时的风险规避’在风险资金投入企业时，风险投资家与风险企业往往要通过谈判来解决双方投资后的权利义务关系，并以合约条款的方式明确下来。合约中包括以下四方面的内容：一是出资数额与股份分配，为了控制风险企业的经营行为，风险投资公司往往要占有企业20％以上的股份。二是创建企业人员组织和双方各自担任的职务。三是投资者监督权利的利用与界定。四．南京理工人学坝L学位论文43 风险投资的风险管理州究是投资者退出权利的行使。在合约中，不但给风险投资家对JxL险企业的干预以法律的支持，而且将风险投资的退出作为风险资金的权利以法律上的保证，最重要的是风险投资家对可转换优先股所做的概念上的创新，更足将风险投资家规避与管理风险的意图暴露无疑。可转换优先股是风险投资公司在风险企业所投的权益资本常常采用的方式。风险投资家对其概念的创新表现为：在偿付的优先顺序上，它同优先股一样，可优于普通股偿付：而在实现对企业的控制上，它则在已经转换为普通股的假设下，被授予特殊的投票权利，也即风险投资公司对企业的投票权是既定的，而与他们手中的证券的性质无关。这利，概念上的创新，不仅可以保证在风险企业收益变现时，得到优先偿付，以减少企业的投资风险；还可以刺激企业的经营管理，以成本保证风险投资家的监控地位，减少企业的管理风险。因此，可转换优先股的概念可谓是风险投资家风险规避的又一力举。4：资金投入后的风险规避资金投入后，风险投资家将积极的投入到风险企业的管理中去，从制定企业发展战略(行业选择、市场定位)到建立有活力的董事会，到聘请外部专家(律师、会计师、管理咨询专家)，到吸收其他的投资者以期为企业带来新的资会、管理思路、关系网络，只为提高企业的管理资质和盈利前景。这将是⋯个漫跃的过程，在这整个过程中，风险投资家要做好打持久战的准备，耐心和勇气是通向成功之路所必须的。风险投资家对风险企业所提供的支持，不仅仅是资金、管理经验上的，还包括精神上的和信念上的。而由这种支持所体现出来的风险投资家与风险企业管理层的精诚合作，不但激励着风险企业家为了企业的发展兢兢业业，也指引着风险企业向着成功之路迈进。所以，全身心的投入、耐心和勇气、高效的协作是风险投资家带领风险企业走向成功的保证。也只有这样，风险企业失败的风险力可能降至最小，风险投资家从而最终达到风险规避的目的。南京理T人学顾I‘学位论史44 风险投资的风险管删埘宄5：资金退出时的风险规避如果说风险投资的进入是为了取得收益，那么退出则是为了实现收益。可以说，退出不仅是实现赢利的渠道，而且是唯一的渠道。所以，只有成功的退出爿‘是风险投资家追求的最终理想。然而，由于种种风险因素的存在，也由于资金数额的限制，使得大多数风险投资家并不能相伴着风险企业走向成功。所以，风险投资家在风险企业成长的每个阶段，都在权衡利弊，判断着退出时机的到来。一旦退出时机到来，风险投资家就当机立断，以免遭受更大的损失。对于有望成功的企业，风险投资家往往采用公开上市(IP0)的方法退出，这样投资就可得到相当好的回报，这种退出方式最为理想，风险投资家可谓名利双收。对于有一定发展前途，但风险投资公司本身资金又难以为继时，风险投资家往往见好就收，或将股份卖与风险公司管理层或卖与有意介入风险企业的新的投资者，这样的收益尽管少于IP0，但由于尽早收回资金，增加了资金的流动性，从而可继续投向新的项目，相当于扩大了投资总量：JxL险投资家可以在合伙期内进行多轮投资，也增大了投资再收益的可能性。而对于经营已定的企业，风险投资家一定要当机立断解散或破产并对企业进行清算可能是最好的减少损失的方法，此时利用手中持有的可转换优先股给予的优先权利，或许还可保住公司的初始投资。5．1．2从风险企业的角度来看在风险企业的不同阶段，风险企业所面临的风险的大小不同，所面临的风险的种类也不同，因此风险投资家所采取的风险舰避的重点也不同。1：种子期的风险规避行为这一阶段是风险企业技术的酝酿和发明阶段。这一时期的资盒需要量很少主要是用于产品原形的丌发。然而这一阶段企业所面临的风险却非常大：～是高新技术的技术风险：二是高新技术产品的市场风险；三是高新技术企业的管理风险。这些风险一是不确定性因索多且不易评定，二是离收获季节时州南京理T人学倾Ij学位论女45 风险投资的风险管耻liJf究长，风险投资家一般很少介入这类投资。因此，这～时期的风险投资家将风险规避的重点放在市场风险、技术风险、管理风险上，此时介入其着重考虑的因素是：管理队伍的素质、技术和产品的特性、产品需求市场的存在。2：导入期的风险规避行为这一阶段是风险企业的产品或服务的丌发阶段，并有数蹙有限的顾客试刚，赞用在增加，但仍没有销售收入。这一阶段的风险仍然很大，技术风险、市场风险和管理风险仍是主要风险，并且财务风险丌始凸现。因为这一阶段资金的需求量相当大，极易出现资金不足、难以周转、支付不能的情况。所以，在这一阶段，风险投资家将JxL险规避的重点仍放在技术风险、市场风险和管理风险上，还增加了对财务风险的防范。对于技术风险，企业要经过大量的中试去排除。对于市场风险、企业则需通过产品试销、以检验市场的存在的方法来解决。对于管理风险，风险投资家则通过对企业投入更多的关注来避免。对于财务风险，风险投资公司往往会采取组成辛迪加(Syndicare)的方式联合起来共同投向一个项目来分散。3：成长期的风险规避行为这一阶段，是企业已出售产品和服务、但支出仍大于收入的阶段。这一阶段的资金需求量相对于前两阶段又有所增加，但此时风险却相对减小了。原因是资金需求仍可通过原有资本追加或新投入的方式解决，技术风险在前两个阶段已基本解决，产品顾客群已经定位，企业的管理层己相对更具经营经验。但此时新的竞争者出现，又会带来新的市场风险；企业规模扩大，又为企、比组织结构、企业管理层提出了新的要求，也会出现新的管理风险。因此，在这一阶段，风险投资家将风险规避的重点，放在新的市场风险和管理风险上。对于新竞争者抢占市场的风险，风险企业则通过开拓市场，增加营销投入以扩大市场占有率来解决：划r新的管理风险，风险投资家则通过积极参与企业决策、聘请专家提供管理咨询、选聘更换管理人员等手段来分散。南京理T人学硕：l：学位论史46 风险投资的风险管删州宄4：成熟期的风险规避行为这一阶段，是风险企业的销售收入高于支出、产生净收入的阶段，也是风险投资家考虑撇出的阶段。这一阶段的风险企业为了继续扩大规模，仍需大量资会投入，但风险投资已很少再增加了。这一阶段的风险已相当低，市场JxL险已基本解决，可能的风险或许只有管理川硷了。因此，在这个阶段，风险投资家将风险规避的重点放在管理风险上，并伺机等待着退出时机的到来。对于此时的管理风险，风险投资家更多的是关注企业的经营成果的保持，以期在退出时得到一个好价钱。5．1．3从风险投资家的风险偏好来看对于不同类型的风险投资家(指广义而吉‘)，在主动去承担风险的同时，必然也表现出不同的风险偏好。这种不同的风险偏好，反映在具有不同程度的企业成长阶段上，也表现出不同的投资偏好。而这种投资偏好又恰是建立在风险规避的基础上的。为了表述问题的方便，将J)U述的风险划为两种：市场风险和代理风险。市场风险中包括技术风险及一切市场不可控因素，而代理风险则包括管理人员素质的风险及企业出现内部人控制的风险。并在此将“商业天使busi[1essangel”作为比较对象，以说明风险偏好对于风险投资公司的风险投资家投资行为的影响。基于不同风险偏好的风险规避行为是指：对于某种是自己可控的风险，人们往往将它视为不重要的；而对于某利，不可控的风险，人们往往认为其是重要的，并希望通过对不可控因素实现控制的同时实现对可控风险的控制。也即人们认为无需花力气去解决可控风险，而应将注意力放在不可控风险上，以此才能实现最大化风险规避。1：偏好于代理风险的“商业天使”的风险规避行为作为个人投资者的“商业天使”，倾向于认为代理风险比市场风险更重要。他们认为，以他们的丰富经验而言，他们对于市场的了解是充分的，因此他们南京理丁大学硕一卜学位论文47 风险投资的风险管理州究不愿采用分析班子对市场进行技术分析。相反他们相当看重企业家的作用，认为代理风险是他们投资时需首要解决的。他们认为企业家的性格、品德、声望及能力对于企业经营的成功非常重要，并相信通过企业家一定能够解决市场风险。所以，“商业天使”的风险规避通常体现在将资金作为对企业家的投资投入于早期的风险企业(earlystage)，而刁；管当时的市场风险可能会相当大。2：偏好于市场风险的风险投资家的风险规避行为作为风险投资机构的风险投资家倾向于认为市场风险比代理风险更重要。因为他们认为相对于市场风险而言，代理风险是可以通过合约条款加以控制的，而市场的不确定性对企业的成败至关重要。他们在选择投资前宁愿花大量的时问进行企业的市场分析，以确保在投资时他们对所投领域有相当的把握。因此。为了规避风险，他们会因为早期的市场风险最大而尽量减少在早期阶段的投资，并转而将注意力投向市场风险较小的中晚期阶段(middle一|aterstage)。两种风险投资家具有不同投资偏好的主要原因是资金的性质问题。“商业天使”使用的是自己的钱，而JxL险投资家用的则是投资者的钱，“商业天使”承受风险的能力要远远大于风险投资家。“商业天使”可以玩一次心跳，而风险投资家却有信誉丧失之忧。因此，风险投资家在选择投资时，也往往更为谨慎。这在另一个侧面也表明丧失信誉的风险才是风险投资家具有不同lxL险偏妤的真『F原因。因此也只有更为勤奋、更为谨慎的进行投资，风险投资家／j‘能在最大限度的获取收益的同时最大限度的规避风险。5．2风险管理5．2．1风险管理基本原则l：组合原则。风险投资公司在进行投资时往往将资金投向多个风险企业或JxL险项目(即不要把所有的鸡蛋都放在同一个篮子罩)，而且多个项目的相关系数力求负相南京理T人学倾I：学位论文48 风险投资的风险管理训究关，极力避免完全正相关。这样，如果“一项投资失败还可以从另一项投资收益中得到补偿，进而达到分散风险的目的。组合原则足以投资组合的经济效益来保证资金的回收，以盈补亏，在维持收支平衡的基础上逐步发展。2：联合原则。对于资金需求大的合格(被选中)的风险企业，风险投资公司往往不愿意或无能力承担单独投资的风险，往往根据联合投资原则，联合其他风险投资公司，组成如银团一样的投资辛迪加，由一家风险投资公司牵头持有控制股份，其他风险投资公司或个人、机构投资者则以入股形式合作参与。组合投资是风险投资公司内部资本组合原则，而联合投资则是多笔资本的外部组合原则，其实质仍是分散风险。3：匹配原则。它实际上是在有政府参与风险投资时所遵循的原则。目前，各国政府在为某jxL险企业或jxL险项目提供资金时，往往要求有相应的私人资本参与，一般的比例是1：l。如美国的小企业创新研究汁划就优先考虑有私人后续资金的风险项目。据统计，这项计划投资与私人资金匹配的比例为1：5。匹配投资不仅调动了各方资金，而且由于风险共担增加了承担者的责任心，提高了创新的成功率。4：限额原则．无沦是组合投资、联合投资还是匹配投资原则，其投资的比例规模均有一定的额度指标限制，这就是限额原则，是一种化解风险的技巧。根据实践经验的总结，在投资组合中，对一个风险企业的投资一般不超过风险企业资本总额的35％，在风险基金与管理公司的契约中，也有类似的规定。在联合投资中，牵头的风险投资公司通常也有对每个项H的投资不得超过浚项目资金的50％之要求，而匹配投资不仅有一定的匹配比例限制，而且通常有绝对数额上的限制。5：回收原则。由于风险资本(基金)所追求的不是成熟企业的社会平均利润率，而是风险企业成长期的高额利润率，因此，风险资本很少留在一个成熟企业内，它一南京理T人学顿．L学位论殳49 风险投资的风险管J坐{iJf究般在企业股票获得IPO(首次公丌发行)后即退出，丌始新一轮风险投资。5．2．2风险管理的模式在风险投资过程中，根据其组织、管理方式和投资方案评估方式的不同，可以有以下两种不同的投资管理模式。1：直接投资型这种类型的投资管理要求风险投资公司不仅具有提供风险投资的资金能力，而且具备评估投资方案、协助投资事业经营的能力。直接投资型基金多依附于一些实力雄厚规模较大的产业公司或企业集团。其主要的投资管理程序如图5．1所示：投资方案⋯黼<器：投资项目C图5．1直接投资型2：基金管理型在这种类型的投资管理中，风险投资公司本身并没有风险资本，而是接受委托或募集风险资本，投资到有潜力的投资事业。公司的主要：r=作是进行投资方案分析、评估和协助投资事业的经营管理。因此，风险投资公司在这罩又被称为风险投资基金管理公司。风险投资基会管理公司由具有丰富经验的专业经理们组成，这些经理需要有风险精神、踏实和客观的生活态度，善于协调、谈判的技巧和评估人的能力。风险投资基会委托风险投资基金管理公司进行经营通常每年需要付出1．5％～3％的管理费，并且在投资成功后，提20％的利润作为管理公司的报酬。通常一个管理公司能够同时管理2～8个风险投资基金，但每个基金不能同时委托数家风险投资基金管理公司同时管理经营。南京理T人学硕J：学位论史50 风险投资的风险管理{{Jf究投资方案风险投资公司图5．2基金管理型上述两种模式的差别在于两者在投资资金来源和经营管理方式上不同，但在投资项目的选择上并不存在投资阶段的限制，它可以投资于风险企业发展的不同阶段，只要有利可图就行。根据风险投资阶段，风险投资的投资管理同样可以分为两类：l：种子型投资在这类投资的管理中，风险投资公司只提供种子资金和创立资金。风险投资公司通常在评估产品创意或构想之后，如果发现评估的结果是可行的，即进行投资。在这种情况下，投资公司一般提供资金、设备等以供风险企业家进行研究，同时公司还提供经营管理服务。通常，种子型投资存在大的风险，但一旦成功，其实现的价值将是初始投资的几十倍甚至上百倍。种子型投资是早期风险投资的典型特征，如前面提到的ArthurRock在1978年对处于风险期的Apple计算机公司投资5．76万美元，到1980年，Apple计算机公司首次上市时，其初始投资的价值就达1400力．美元：AR&D在1957年对MIT的研究生创办的DEC投资7万美元，到1971年上市时，其初始投资的价值增加到3．35亿美元。产品创意投资项目A风险投资公司投资项目B创业构想投资项目C图5．3种子型投资南京理T大学硕．1：学位论文5项项项～资资资．投投投厂l_l～ABC金金金基基基资资资．敝敝敞～风风风 风险投资的风险茜圳圳究2：成果应用型投资研究机构，尤其是政府所支持的科研机构，对其研究成果的发J醍、运川，往往缺乏专门执行机构和必要的资金投入，从而妨碍科研成果的商业化。这种现象在我国尤其突出。在国外存在一类风险投资公司，专fJ投资这峰科研机构的科研成果。它们针对这些研究机构的成果，进行分析评估，以判断其可行·№并进行商品化的努力。在这里风险投资公司就好象研究机构的下游单位，其宅要工作就是将研究机构的成果予以推广。广磊丽风险投资公司n五两l研究成果lI成果评估J图5．4成果应用型投资风险投资管理存在不同的模式，在具体操作中，可以根据具体情况选择不同的投资管理模式。日l讨我国各地设力：的风险投资机构，人部按j|{i现行的《公id}』i》胤定，以有限责任公司形式设立，同常业务是以资本金作为投资资金直接投资于创业期的科技中小企业。在我国风险投资业初创阶段，在相关法律、法规滞后的情况下，风险投资采取直接投资型模式运作具有一定实际意义。但是。随着风险投资业务的发展及外部环境的不断改善，其弊端将逐渐暴霹出来，主要是：风险投资资金来源渠道单一，难以大规模地募集后续资金。风险投资采用直接投资型的方式，投入的是企业的资本金，任何企业的资本会是有限的，其资本余进一步扩充能力也足有限的。因此，无论足从国际范围看，还是从我国风险投资发展实际出发，我图的风险投资势必将从直接投资型转向基会管理型，即通过参与发起设立各类风险投资基会的方式，并组建相应的风险投资基金管理公司，受托管理这些风险投资基余。只有这样，才能有效地放大现有风险投资机构的资金实力，更大程度地支持中小型科技企业的发展，这是我国风险投资业发展的必⋯之蹄。在围外，风险投资分为风险投资基金和风险投资基余管理公司两个部分，南京理1=人学顾Ij学位论史52 飙|5盘投资的风险管埋圳究⋯般先由专业人士组建基金管理公司，然后根据投资的区域、行业、舰模等通过私募的方式募集设立相应的投资基金并受托管理这些璀金。我ifjij]’以把f硐内现有的风险投资机构视作功能放大的基金管理公司，通过这一绒体去参‘j募集各类风险投资资会并加以运作，一旦条件成熟，则按规范的基会管理公司的要求进一步规范白已。由此，国内风险投资未来运作模式与国外风险投资机构接本相同。——占领两个制高点。国内风险投资业的未来发展将处于困内行业发展的两个制高点上：一是风险投资基金的发展。随着我国市场经济的不断推进，政府已不再作为商业化项目的投资主体，风险投资基金作为产业基金的重要组成部分，有很大的市场需求。另一方面，我图已形成巨额的民Ⅻ游资，左pp右突寻找投资机会，自然也会成为风险投资资金的来源。二是基会管理公司的发展。在我国尽管已有了证券基会管理公司，但足发展得很不充分，特别规范的产业基金管理公司几乎还是空白，随着国家产：业基金管理法舰出台，在今后不K的时问内，其迅速发展也是必然的。——提高两个能力。我国现有的JxLl硷投资机构都有可能向基金管理型风险投资机构转变。未来的风险投资机构能价扶得发展，取决：j二叫个能力的提高，苘先是基会管理能力的提高，其次是资金募集能力的提高。——发挥两利，功能。JxL险投资公司欲从直接投资型转向基金管理型，从现任越，就要注意利用现有的资本、人／j、区域等优势加强风险投资丛金管理的实践和研究，要积极跻身于国家风险投资jlS余取l风险投资蜒2”的放大效应，使管理效益最大化，产生“增『F”作用。通过对管理的影响因素的控制，增进企业内部实力，减少风险损失，达到企业“增正减负”的目的。6．3．2要处理好人才内部开发与外部借用的相互促迸关系，注重外部人才的利用。风险投资对人的要求很严格，在丌发人才的同时要注意公司外部智力资源的借用。内部人才是有限的，而外部人才是广阔的。“集资不如集智⋯‘借钱不如借脑”是有道理的。风险投资公司在人爿。匮乏的情况下要发展要创新，组织专家策略系统是一条捷径。目前，有不少公司启用专家策略系统，投资家心里很清楚，只要他们一有不慎，一步走错就全盘皆输，为避免挫折，他们身边往往有专家顾问或类似于专家顾问性质的智囊团来提供信息，帮助分析、设计方南京型T人学顾l一学位论殳73 风险投资的风险钙删训究案和策划有关投资，所以虽然有的风险投资公司规模不大，实力不强，却运转良好，投资回报率可观，这不能说与专家策略系统没有关系。6．3．3要处理好管理控制环节中的管理设计与过程反馈互动关系，侧重于管理设计。JxL险投资的管理设计与过程反馈是互为联动、融为一体的。过程反馈是在事中进行，在管理过程中及时发现问题，及时协调，及时处理，及时纠诈偏差以防止问题的扩大，有很强的实践性。管理设计是事先策划，注重管理的理性思考和理性创新，把管理的负面作用排除在萌芽之前，大大提高了管理效率。所以风险投资管理要侧重于前馈管理，把握好前馈管理，提高公司的防备能力和适应能力，把损失降到最低。管理设计的管理程序如下：①探索管理的关键环节，只有抓好关键环节，才能把握问题的症结。②在借鉴以往工作及国外同行业的管理经验、参考相关资料的基础上进行预测，预测在哪个环节上可能会出现风险，包括风险的性质、范围和程度以及相关问题。③寻找并探明风险的影响因素，包括内部的和外部的，可控的和不可控的，并对各种影n向因素进行理性分析、整理归纳与分类。④设计出一套解决问题的方案，在设计-扣要充分考虑各种因素，尽量减少不可控因素，或者想办法固定不可控因素，以便将不可控因素变为可控因素。⑤对方案进行实施管理，使风险化险为夷，以使管理进入流程化时少出现问题甚至不出现问题，减少风险，实现管理的“增J下减负”功能。6．3．4要处理好风险投资与投资风险的互补关系，侧重于投资风险的管理。在风险投资公司的初创阶段，风险投资与投资风险小的常规投资并存发展，并以常规投资为主来实现资本积累。随着公司的发展，公司实力的不断增强，常规投资比例逐步缩小，扩大风险投资比例，实现由常规投资向风险投资转化的过程是发展我国风险投资业的一条有效途径。我在调研中发现，我国风险投资在运作中不完全是独立的，有的与实业结合在一起，在投资方向上也不完全是面向高科技的，许多是投向传统产业的，这与他们舰模不大，实力不强，南京理工人学顺i：学位论史74 风险投资的风险管删训究资金不足，承担风险能力有限密不可分。这也是他f]倾Ej重保全资本的安全性，追求投资lxL险最小化的一科，投资策略。“短、平、快”风险小的产业投资，其收益稳定，可操作性强，用它所获取的收益来支持风险投资，补偿JxL险投资失败所造成的损失，为风险投资源源不断地注入追加资本，使它们收益互补，风险互补，使资本处于良性循环状态，并用这种循环滚动机制来逐步实现风险投资的价值增值。总之，风险投资管理的几个关键要索不是孤立的，而是相互联系，义相互影响，构成了一个互动循环的管删框架。它们的影响都足舣办ffff的，·足1{}{极影响，二是消极影响。一个公司有良好的内外部环境就会促进人／j发拍；f11川，充分挖掘人才潜力，发挥人爿‘的创造性作用进行科学决策，就使控制变得有效，从而不断化解公司风险。同样，风险减少，公司就能更好地适应环境。这个循环使各个要素产生了积极作用。反之，就会产生消极影响。风险投资管理过程就是不断消除消极影响，使之产生积极效果的良性循环过程。南京理丁人学坝I。学位论义75 风险投资的风险管理{{Jf究结论本文的工作是将现代风险管理的理论和方法运用于风险投资的实践中，试图构建一套适合风险投资的风险管理体系。风险投资在我国尚处于摸索阶段，由于我国风险投资的外部运作环境急待完善，因而从内部对其进行科学的风险管理就显得尤为重要。通过本文的探讨，希望能给风险投资者一些有益的启示。南京理工大学硕士学位论文76 风险投资的风险管删研究致谢本文是在我的指导老师朱『F萤副教授的精心指导下完成的，并得到了南京理工大学经管学院及华东船舶工业学院管理工程系的广大老师和同事们的大力帮助，在此我一并表示最真诚的谢意。南京理工大学硕士学位论文77 风险投资的风险管理研究参考文献IAGUIDETOTHEPROJECTMANAGEMENTBODYOFKNOWLEDGE，1996ProjectManagementInstitute．2【英1拉尔夫．L克莱因．欧文S．路丁．REDUCINGPROJECTRISK(减低项目风险)．第l版北京；宇航出版社．19993【中】胡海峰．I美】陈闽．创业资本运营．第l版．北京：中信出版杜，19994庄恩岳．王明珠风险投资与案例评析．第1版．北京：中国审计出版社，19995曹红辉，彭作刚创业投资——知识经济时代的创业新概念．第1版．北京：中国城市iI{版{_l：，19996卢有杰，卢家仪．项目风险管理第1版北京：清华大学出版社．19987张景安．风险企业与风险投资第1版北京：中国金融出版社，20008洪锡熙．风险管理．第l版．广州：暨南大学出版社．19999李国麟，吴若陶风险投资与科技企业．第1版北京：中国经济出版社，200010何文炯风险管理．第1版大连：东北财经大学出版社．1999Il张善轩企业风险管理第1版．广州：广东经济出版社．199912黄涛．风险投资．第l版．北京：中国财政经济“i版社．199913毕星．攫丽．项目管理．第1版上海：复旦大学}l{版社，200014任天元．风险投资的运作与评估第1版北京：中国经济出版社，200015黄宝印．日克敏．王称意．风险投资——理论、政策、实务．第l版北京：经济科学出版社r199916刘必金．风险投资与管理．第1版武汉：武汉大学出版社，199917袁道之，白莉．创造企业神话——风险投资运作要点发案例．第1版．北京：经济日报}{{版社，199918刘少波．风险投资——风廓全球的新必投资方}C．第l版．广州：广东经济ff{版礼，199921李伯亭．风险投资．第1版．北京：企业管理出版社．199922刘曼红．风险投资：创新与金融．第1版．北京：中国人民大学出版社，199823稿立军．风险投资操作、帆制与策昭．第l版．f：海：l：海远东川版杜．199924成思危．科技风险投资论文集．第l版北京：民主与建设出版社，199825李中斌．风险管理解读——来自管理前沿的案例与分析．第1版．北京：石油工业出版社南京理工大学硕士学位论文78 风险投资的风险管耻训究26张纪康．企业经营风险管理．第1版1．海：扛信会|十H：版礼，199927成思危{!}{极稳妥地摊进我国的风险投资事业管耻世界1999(1)：2—728杨敏华略论我国风险投资的发_I琏模式．南开学撒．1999(3)：9l一9629蛾志敏．世纪之交的美倒风险投资业削析世界鲐济．1999(5)：47—5130尹淑娅．风险投资中的创业企业价值评估模型发l￡运用中国软科学1999(6)：78⋯79、933II：松奇。李扬，I-罔川中r回创业投资体系研究(I。、下)财熨绛济1999(I、2)：2334、28—3632金水红，张剁1卜风险投资与高科技产业化．软科学．1999(3)：3I一3333周明伟风险投资的风险与防范技术经济与管理{jjl_究．1999(1)：62—6334寸I兜宏风险投资项目的风险分析数量经济技术纤济研究2000(I)：37—4035刷乃敏高技术风险投资公司择项的评价体系研究技术经济与管理研究1999(2)：36—3736臧振奋风险投资决策的多层次权蕈分析研究．绎济纤纬(}ll』南财绎学院学报)1999(4)：14一l637王益．许小松风险资奉市场及JC运作机制研究(f)投资’J“券1999(9)：59—7938I．学武．荧国风险投资州究发启_÷．f岛科技1o产业化1999(4)：18—2239刘柏义，潘勇辉．我国风险投资公-U发展的障碍⋯索分析发J0对饿J岛科投’J产业化1999(3)：10一1140何光辉，杨咸月风险投资、一板l盯场投多层7欠资本市场发艇．财绎fiJf究1999(5)：25—3I4I贸品论风险管耻ZIi企业中的重萤地位．技术经济lJ管删圳究2000(3)：626342张怀旭．中国风险投资业目睹之怪现状决策‘，信息2000(1I)：12—1343施／i冲．我国高新技术产业化风险投资的风险评估及防范．北京统汁．2000(I)：36—3744http：Hwwwsinaoom45http：HwwwyahooCncoin46comhltp：Hwww．sohu47htto：／／www．vcchinanet维欣风险投资发艘研究中心48http：HwwwVCUcomcn风险投资联盟南京删T人学伽!I学位论义79———————一一————————一