s基金—pe二级市场交易揭秘-汉坤律师事务所

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1、2018年9月12日私募基金法律S基金—PE二级市场交易揭秘王勇︱董双︱丁笑︱徐毅随着近年来喷涌而出的私募基金已渐渐开始进入投资期的中后期，大量私募基金面临退出节点。2018年以来，随着A股IPO审核速度明显放缓，私募基金投资项目当前最主要的退出方式受阻，私募基金目前手握大量等待退出项目，如期完成项目退出及私募基金清盘的难度越来越大。此外，伴随着银行杠杆的限制和《资管新规》的落地，大量通过理财产品进入私募基金市场的投资急需退出，进一步助推了私募基金通过PE二级交易（privateequitysecondarytransaction）1实现退出的需要

2、。此前，我们曾通过《S基金─渐行渐近的PE二级市场接盘侠》2一文对国际与国内PE二级交易作了概要的介绍。该文提到，PE二级交易可分为两种类型：针对私募基金份额的交易（secondaryfundinterests）和针对私募基金所持有的直投项目投资组合的交易（secondarydirect）。本文重点讨论针对私募基金份额的交易。PE二级交易的主要参与者通常包括目标基金、转让方（或称“卖方”）和受让方（或称“买方”），secondaryfund（“S基金”）作为专业的PE二级市场投资者，其参与PE二级交易频繁，通常具有需求量大、交易额大、交易结构复杂等

3、特点，是PE二级交易的买方主力军。本文拟探讨S基金进行PE二级交易的交易模式，并通过对PE二级交易环节的梳理，总结PE二级交易中的一些谈判焦点及交易各方的主要诉求。一、交易模式1针对PE基金份额转让的PEsecondarymarket的概念与PEprimarymarket（即PE基金的初始募集市场）相对应。2请参阅汉坤法律评述《S基金─渐行渐近的PE二级市场接盘侠》（2018/08/28）。汉坤律师事务所北京上海深圳香港www.hankunlaw.com转让目标基金份额转让方支付对价受让方全部或部分退出目标基金投资组合上图为PE二级交易最基

4、础的交易方式，即受让方直接购买转让方持有的目标基金份额，转让方从目标基金全部或部分退出。目前国内PE二级市场中大部分交易都采用此种简易交易模式。在此基础之上，根据交易主导方的不同，市场实践中也衍生出了一些特殊的交易模式或安排。(一)目标基金管理团队主导的交易（GP-ledtransaction）从我们的实践经验来看，目前国内PE二级市场的交易大多由目标基金管理团队主导，主要原因在于，卖方通常较少拥有找到合适的买方的渠道，而目标基金管理团队本就有募资能力和买方资源，更易替卖方寻找到合适的买方。在某些情况下，即使卖方自身有能力寻找受让其份额的买家，目标

5、基金管理团队仍可能需要由自己主导，对目标基金进行重组式调整。例如，在目标基金经营期限临近届满时，目标基金可能正持有处于成长期且未来投资收益可观的投资项目，但最终退出时点可能晚于目标基金原定的经营期限，而部分投资人出于商业考虑或受限于法律法规或其自身组织性文件的约定而无法配合延长目标基金的经营期限（例如在目标基金的投资者中存在自身存续期限届满的政府母基金、资产管理产品等投资者时）。此时，如目标基金管理团队不愿以低价处置优质资产，较好的办法是引入新的投资者受让需退出的原投资者持有的目标基金份额，并继续持有该优质项目，直至最佳退出时点。由于涉及的转让金额

6、较大，一般需要由目标基金管理团队主导引入S基金等专业PE二级市场投资者，以协助部分原投资者退出。在这种情况下，目标基金可能发生整体性的投资人变更，需要目标基金管理团队对目标基金进行重组式调整（通常包括管理费、投资收益分配等核心内容），以满足留在基金中并同意延期的原投资者和通过PE二级交易受让目标基金份额的新投资者的诉求。在目标基金管理团队主导交易的情况下，尤其是在目标基金持有的投资组合较为优质而紧俏时，目标基金管理团队可能会要求买方承诺投资于同一管理团队设立或拟设立的其他基金，作为接纳其受让目标基金份额的条件，从而提前锁定其设立的其他基金的投资者，

7、提高其他基金的募资效率（即所谓的“stapledsecondary”）。通常有新一期基金募集计划的目标基金管理团队可能提出该要求。但对于专业的S基金而言，其自身的投资策略决定了其参与私募基金投资的方式一般为受让已存续一定期限的基金份额，而非直接参与私募基金的初始募集。因此，在买方为S基金的情况下，通常较难直接同意目标基金管理团队的该要求，但S基金可以考虑安排其关联方或者其自身的LP认购目标基金管理团队设立的其他基金。汉坤律师事务所北京上海深圳香港www.hankunlaw.com(二)卖方主导的交易（seller-ledtransactio

8、n）当卖方为母基金、基金会等成熟投资人时，其可能为调整资产配置等目的而需要打包转让其所持有的多支私募基金的份额，而该等打包